森马服饰：业绩低于预期

　　2011年公司实现营业收入13.19亿元，同比下滑15.8%；；归属母公司所有者净利润1.60亿元，同比下滑38.74%；摊薄后每股收益0.24元。公司预计2012年上半年归属于上市公司股东的净利润较上年同期下滑在0%-30%之间，既3.06 -4.37亿元。

　　收入和净利润负增长。公司主要经营休闲服品牌“森马”和童装品牌“巴拉巴拉”的产品开发、外包生产和营销。公司至上市以来，首次出现了收入和净利润负增长，公司给出三点原因：1）天气异常，春季气候较冷，春装销售同比下降；2）公司增加了存货跌价准备的计提；3）公司直营大店的投入，并在研发、营销推广和工业园等方面投入，由于投入产出的时间差，短期内导致经营费用增大，短期利润下滑。我们判断核心因素应该是公司森马品牌产品竞争力下滑；以及国内外知名品牌纷纷进入童装市场，加大巴拉巴拉的竞争压力。

　　销售费用率大幅增加。报告期内，公司综合毛利率较去年同期上升了1.32个百分点至37.39%；销售费用率则由于直营大店的投入，较去年同期大幅上升了5.64个百分点至15.47%；管理费用率则较去年同期提升0.9个百分点至3.68%；由于公司加大了存货跌价准备的计提，使得资产减值损失较去年同期提升了2.12个百分点至2.95%；净利润则较去年大幅下滑4.54个百分点至12.10%。

　　未来的投资逻辑。1.童装行业景气度高，而“巴拉巴拉”作为国内童装第一品牌，先发优势明显，未来将是森马服饰业绩增长的主要看点；2.募投项目的持续推进，有利于公司渠道的扩张及核心业务流程的优化和固化，从而提升公司供应链整体管理能力，以实现外延内生式增长；3.公司已加大对产品研发的投入，但新产品系列仍需市场检验。

　　盈利预测与投资评级。我们考虑到青少年休闲服行业竞争的加剧对公司业绩的影响，下调了公司2012-2013年的盈利预测，EPS分别为1.97元和2.37元，目前股价对应PE分别为17.8倍和14.8倍，给予中性评级。

　　风险提示。经济增长下滑影响终端销售；渠道扩张不及预期。

(作者:周思立)