森马服饰：一季度收入和业绩负增长

　　一季报收入和业绩出现负增长，大幅低于预期

　　森马服饰公布2012年一季报，营业收入同比下降15.8%至13.2亿元；净利润同比下降38.7%至1.6亿元，对应每股收益0.24元，大幅低于预期。

　　收入同比下降15.8%，大幅低于当季订货会订单增速，说明终端存货问题可能较为严重。今年春季气候较冷是销售下滑的一个原因，但是更核心的问题在于我们在年度策略报告中提示的青少年休闲服行业竞争日趋激烈，以及森马自身的产品竞争力下滑。此外，随着国际和国内多个知名服装品牌加入中国童装市场竞争，巴拉巴拉遭遇的竞争压力也比预想的来的要快。

　　销售费用率大幅提升5.6个百分点。公司在营销网络建设、产品研发、品牌推广等方面投入较大，但是收入下滑，所以销售费用率占比大幅提高，从而大幅拉低营业利润率。

　　存货攀升，运营效率下降。销售情况不佳导致存货余额较年初增加2.4亿元。存货周转天数同比增加42天。虽然收回部分加盟商欠款，使得应收账款减少3.1亿元，但是应收账款周转天数仍同比增加29天。

　　发展趋势

　　2012年公司首要目标是提升产品，其次是品牌宣传。销售和管理费用率将会上升。渠道扩张速度预计将有所放缓。在2012新推出的产品系列还有待检验。一季度的销售在一定程度上还是受到了天气和整体消费信心下滑的不利影响，预计后续将有所恢复。

　　盈利预测调整

　　下调2012/13年盈利预测，每股收益分别为1.62/1.87元。

　　估值与建议

　　当前股价对应2012~13年市盈率为21.6/18.7倍。青少年休闲服行业的行业竞争日趋激烈，一二线城市高端市场受到加快进入中国市场的Zara， H&M， Uniqlo等国际快时尚品牌的冲击，低端市场受到网购及价格更低的区域性品牌的冲击。巴拉巴拉在童装行业有先发和渠道优势，但是竞争加剧的速度可能快于预期。下调至中性评级。