荣信股份：好公司遇到新问题 维持“审慎推荐”

　　1、传统行业遇到短期瓶颈

　　公司发展初期的快速成长主要来自于冶金为代表的传统行业，经过前期的持续快速增长，目前看，传统行业的传统产品的成长遇到了短期的瓶颈。

　　我们结合2011年的定单分布看，总计新签订定单为25587万元，同比增长38.1%，是个不错的数据。如果结合产品和行业分析，传统产品的压力较为明显。

　　以产品的具备一定规模为例，SVC、SVG和高压变频表现不错，增长均超过30%。与行业进行对接，发电、煤炭和有色表现不错，增长区域基本属于新兴领域。

　　其中，SVC的快速增长主要来自于发电领域的“人造太阳项目”，其贡献的超过2亿的定单是主要力量，SVG的快速增长则主要对接发电行业的风电项目。另外，高压变频的增长主要体现为煤炭行业。

　　2、新产品培育主要看变频

　　新产品的市场培育需要时间

　　公司的轻型直流属于技术和市场前景都比较好的产品，理论上讲，对于不适合建设传统输电线路的水域都适合选择轻型直流。譬如，海上风电、海上开采、海岛建设等诸多领域。公司作为前瞻性研发的产品，2011年已经收获中石油的定单。虽然长期前景看好，但短期的市场推动力并不强，对公司的业绩贡献还需要时间。

　　SVG在风电领域的运用基本确立了公司的行业领先地位，预计市场占有率达到40%左右，2011年的定单规模超过2亿。受制于风电行业增速放缓，未来的成长空间的绝对规模也较为有限。初步测算，一个5万千瓦的风场的规模为300万左右，全年规模为10亿左右。如果按照40%的份额测算，绝对规模还有2亿左右。

　　人造太阳业务是公司的品牌项目，2011年的超过2亿的SVC定单对公司的业务结构优化做出了巨大贡献。2012年，更大规模的整流业务值得期待，但时间并不确定。

　　高压变频值得期待

　　公司的高压变频侧重于技术等级更高的大功率设备，2011年，在西气东输的中标的25MW的大功率设备已经显示出公司高端领域的竞争力。2012年顺利运行后，有望形成中石油73线、74线、中缅线等领域的系列定单。

　　另外，公司在煤炭领域也具备一定规模。而且，公司在人才引进等方面的工作已经完成，奠定了煤炭行业增长提速的基础。

　　综合看，公司依托高端产品实现行业突破的机会是存在的。相对而言，不确定因素在于行业的竞争还是比较激烈。

　　3、受制于资金压力，信力筑正的增长可能趋向平稳

　　在公司的定单结构中，信力筑正属于比较耀眼的一块，也是不确定性的一块。公司2011年接转至2012年的订单为14720万元，与2010年接转的145451万元基本相当。其中，传统本部业务为8.1亿左右，比上年接转的6.7亿增加1.4亿，而信力筑正的6.6亿比上年减少增加1.2亿左右。依照我们的简单测算，信力筑正在2011年取消的定单超过5亿。

　　信力筑正的余热发电业务以EPC项目为主，建设周期长，占用资金量大，具备较大的资金回笼压力和风险。

　　公司出于谨慎策略，适当取消一些风险大的业务的原则是正确的。同时，也增加了增速下降的概率。

　　4、阿米巴模式初见成效

　　2011年，公司管理体制的改革是重要突破，成为为数不多的A股阿米巴公司，公司改制后的成效也值得期待。

　　短期看，子公司的表现尚不算突出。其中，表现最好的是持股90%的荣信电气传动，2011年实现收入22728万元，净利润5242万元。

　　持股50%的信力筑正属于具备一定规模的企业，但增长一般。2011年度实现营业收入28422万元，净利润6184万元。2010年度信力筑正实现营业收入22453万元，净利润5900万元。不难看出，2011年增长幅度并不大。

　　其他比较好的企业包括荣信防爆电气，2011年实现收入4767万元，净利润2012万元。荣信光伏技术是市场给予高度关注的企业，2011年实现收入1034万元，净利润33万元，盈利并不理想。

　　经过改革后，公司内部强化了部门之间的市场要素，激发了中高层骨干的创业热情。从费用管理和组织效率等定量和定性指标上已经初见成效，后续的效率虽然还需要跟踪，但值得期待。

　　5、盈利预测及投资建议

　　我们暂时维持2012年、2013年和2014年每股收益分别为0.74元、0.96和1.15元的盈利预测，目前的14.77元的股价对应的2012年、2013年和2014年的PE分别为20倍、15倍和13倍。我们认为目前股价有所低估，但幅度不明显，维持“审慎推荐”投资评级。

(作者:何本虎)