中国国旅：海南国人离岛免税政策效果显著

　　东方证券 杨春燕

　　公司公布2011年报和2012一季报：2011年实现营业收入126.95亿元，同比增长32.11%；实现归属母公司所有者的净利润6.85亿元，同比增长67.18%；折合每股收益0.78元，符合预期。2012年一季度实现归属母公司净利润3.35亿元，同比增长187%，大幅超预期。

　　受益于海南国人离岛免税政策实施，公司免税业务大幅增长。2011年4月20日，海南“国人离岛免税”政策正式实施，全年累计接待进店顾客280多万人次，实现销售收入10.05亿元。受此影响，去年公司免税业务实现跨越式发展，免税商品销售实现营收38.56亿元，同比增长42.71%，其中，仅三亚免税店就贡献了营业收入增量的87%。

　　中免公司采购能力提升，有助于增强公司的盈利能力。随着公司免税业务整体布局的逐步推进，销售渠道日趋完善、商品销量不断增加，采购能力和品牌价值大幅提升，企业上行空间被打开。此外，通过加强子公司管理和提升子公司零售运营能力，公司零售业务占比增加；免税业务的毛利率达到41.21%，同比增加5.52个百分点，综合竞争力进一步加强。

　　一季度业绩超预期，我们认为主要原因有以下几点：(1)去年同期三亚免税店尚未贡献利润，而今年一季度预计营收超过6亿元，按22%净利率估算，贡献净利润约1.3亿元。(2)三亚店以外的免税业务增长较好，预计综合增长近25%，略超预期。(3)同期旅行社业务的亏损大幅减少。(4)利息收入增加导致财务费用较上年同期降低246%(约1400万元)。

　　免税业作为将中高端消费引回国内的重要手段，效果明显，在启动内需的大背景下，进一步政策放宽的可能性在增强。未来可能的催化剂：入境店获批、国人免税5000元额度提高、销售限件数放开、单件5000元以上商品采用合理自用原则免税等。

　　财务与估值：

　　我们预计公司2012-2014年每股收益分别为1.17元、1.51元和1.83元，维持公司“买入”评级，目标价36.90元。