东富龙：估值安全 订单存在超预期的可能

　　投资逻辑

　　市场对于公司2年之后的情况过于悲观，但是我们认为：在公司不断延生产品线，扩大客户群体的情况下，是可以获得长期持续的增长。从中短期来看：公司在手订单和新订单的预期能够保证公司未来3年26%以上的复合增速，对应19.7倍的市盈率，股价具备安全边际。而股价的催化剂在于：今年以来的新订单比去年有明显改观，全年订单具备超预期的可能性。我们认为：在具备安全边际的条件下可以博超预期的概率，因此给予“增持”的评级

　　不断延伸的产品线和客户群体使得企业增长具备持续性

　　市场普遍担心2013年之后行业景气度下降，东富龙面临不增长的局面。但是我们认为市场的担忧过度，原因来自两个层面：（1）行业层面：监管层对新版GMP的执行力度宽松，潜在的设备购买需求没有集中在近两年释放，从而会推延到此后数年平稳释放；（2）

　　公司层面：产品线在不断丰富，单个客户的采购金额在扩大；公司进入水针领域，客户群体大大增加；海外市场稳步开拓。在悲观的市场预期下，公司的市盈率仅为19.7倍(2012年)，对应未来26%的复合增速，股价具备较强的安全边际。

　　年内订单存在超预期的概率

　　我们估计2011年及之前公司未确认收入的订单为9.3亿（剔税），今年前4个月的订单情况明显好于去年，保守估计今年订单能达到10.5亿以上（剔税）。从新版GMP改造的时间节点来看，今年是存量生产线改造订单最旺盛的年份，目前的订单结构以新购置生产线为主，存量改造的订单还未明显放量增长，今年订单的情况呈现逐步增加的趋势，全年的订单情况存在较大的超预期的概率。

　　并购及海外业务稳步进行

　　并购方面：公司从去年至今先后收购德惠和上海驭发，从而进入洁净空调系统和安瓿联动线领域；先后与Airex和Top system合资设立子公司，研发用于全生产线的隔离技术和配液系统。对于德惠，公司今年的目标是贡献6000万的收入，600万的净利润，而其他几家企业在今明两年陆续贡献业绩。海外方面：去年海外订单为1.6亿，占订单总额的比例约为18%，呈稳步增长的趋势。出口的主要国家依然以印度，俄罗斯等非规范市场为主，但今年公司在意大利设立研发中心，加大对规范市场的投入，公司希望在2015年将海外订单的占比提高到40%。由于海外订单的价格更高，而且存在出口退税，海外市场不仅是空间更大的市场，也是利润率更高的市场。

　　盈利预测及估值

　　预计2012-2014公司的EPS为：1.76元，2.22元，2.73元，同比增长30%，26%，23%，3年复合增速达到26%。对应市盈率为19.7倍，15.6倍，12.7倍，若扣除账面17.8亿的现金，公司的市盈率会更低。考虑到公司利息收入较多，参考EBIT指标，预测2012-2014EBIT为：2.47亿，3.22亿，4.06亿，同比增长37%，31%，26%，公司EBIT增速比净利润增速更快。对应2012年19.7倍的市盈率，估值较低，股价具备安全边际，在此基础上可以博订单超预期的概率，给予“增持“评级。

(作者:黄秋菡)