浙富股份：移民问题导致水电难超预期

　　移民问题增加水电超预期的难度。移民补偿费用比08年上升了4倍，按照移民当前要求的补偿金额计算，2015年完工的三峡溪洛渡水电站的度电成本将达到0.35元，令电网和发改委难以接受。针对移民补偿费用的谈判将旷日持久，推迟能源局和环保部的批文时间。市场对水电总装机的一致预期是2015年和2020年分别达到2.3和3.9亿千瓦，超预期的难度很大。不过，在政策放松预期下，我们对水电也不悲观，将密切关注能源局审批的进度。

　　平均来看，浙富的水电设备订单将达到每年17亿元左右。2011年底总装机已达230GW。未来9年年均新增装机17.5GW，按照800元/kW的价格计算（去年浙富订单均价的中值），国内年均设备市场达到140亿元。考虑海外订单占比20%，年均设备市场可达170亿元。浙富的市场份额可望维持在10%。该订单水平较之去年10亿元的水平增幅明显。

　　浙富收入波动远小于订单波动。由于采用完工百分比法，浙富当年的收入近似来自当年订单的30%、前一年订单的40%和前两年订单的30%。从历史上看，收入的波动远远小于订单的波动。

　　与可比公司比较，浙富的毛利率并不高。浙富历史上毛利率一直高于可比公司。但去年哈尔滨电气的水电设备毛利率攀升，已经追上浙富。

　　估值与建议

　　未考虑增发摊薄，预计2012-2013年每股收益0.67、0.74元，同比增长12%、10%。2012年市盈率达到24倍，较为充分的反映了市场对水电订单增长的预期。

(作者:陈华)