潞安环能：短期面临业绩压力

　　烟煤喷吹煤需求增长确定，双重替代价值有待市场进一步挖掘：烟煤喷吹煤的需求主要由喷煤比、生铁产量和烟煤喷吹煤占比决定。我们保守预计到2015年喷煤比将上涨到168kg/吨，年均增长4kg/t;考虑到资源稀缺性带来的价格上涨以及烟煤喷吹技术，无烟喷吹煤占比将进一步下滑。乐观估计生铁产量年均增长5%，到2015年，烟煤喷吹煤的需求量达到7300万吨左右，平均增速达到16%；即使采用悲观预计生铁产量零增长，烟煤喷吹煤的需求量也将达到6000万吨，未来四年平均增速在10%左右，均远高于生铁产量增速和喷吹煤总量的增速。因此，烟煤喷吹煤对焦炭和无烟喷吹煤的双重替代价值将进一步得到市场挖掘。

　　本部产量增长有限，整合矿产量集中释放期在14-15年：公司本部产量增长空间有限，预计维持在3300万吨左右。蒲县和忻州整合矿集中释放期在2014-2015年，今明两年仅有少量产能释放。预计2012-2014年煤炭产量为3493、3723、4233万吨，同比增长2%、6.6%、13.7%。

　　集团注入已无实质性障碍，焦化业务短期业绩贡献有限：集团资产注入主要需要解决资本运作方式、员工股退出以及等待资本市场回暖，因此注入已无实质障碍。公司焦化业务增长潜力巨大，但短期业绩贡献有限。

　　公司资源量位居行业前列，优势明显：公司资源优势明显，每股可采储量为1.47吨、每股煤炭产量为0.149吨，均位居行业前列，依据公司2011年产量计算的储采比为99年，位居行业中上水平。公司的资源优势及持续发展能力明显优于阳泉煤业和西山煤电两家公司。

　　风险提示：整合矿投产慢于预期、集团资产注入出现较大不确定性

　　业绩预测：预计2012-2014营业总收入232亿、256亿、300亿，同比增长3.5%、11.4%、16.1%，预计实现每股收益为1.75元、2.05元和2.39元，同比增长5%、17.3%、16.2%，目前股价对应的PE为15.4x、13.2x、11.3x，短期估值并无优势。但考虑到随着未来喷吹煤的确定性的需求增长逐渐被市场发掘，公司14-15年整合矿产量释放以及集团资产注入预期，公司估值会得到进一步提升，我们给予喷吹煤业务20倍PE，动力煤业务15倍PE，综合18.3倍PE，目标价32元，给予“买入”评级。

(作者:张帆)