东诚生化：肝素钠原料药与硫酸软骨素的优势企业

　　公司主营业务为肝素钠原料药、硫酸软骨素的研发、生产和销售。2011年实现营业收入8.58亿元，实现归属母公司净利润1.28亿元，公司92.6%的收入来自于海外市场。公司实际控制人为董事长兼总经理由守谊，由守谊及其一致行动人通过烟台东益间接持有发行后上市公司26.62%的股份。

　　公司两大主力产品具备一定市场占有率，下游需求旺盛。2010年世界肝素钠原料药的62%由中国提供，2011年1-9月份中国前五大生产企业出口产品市场份额为80.25%，同期公司出口产品市场占有率为12.28%，位于行业第三位。我国硫酸软骨素产量约占世界市场容量的80%左右，但国内市场集中度较低，出口前五大公司出口产品占有率在26%左右，2010年之前公司出口市场占有率一直居于首位，2011年公司调整产品结构，削减低毛利率的普通食品级产品出口，市场占有率下滑至4.87%，居第三位。根据IMS的预测，2010年-2015年，肝素钠原料药将保持10.32%的复合增长率，2015年全球肝素类原料药需求量为50.5万亿单位。受益于全球老龄化趋势，临床应用和使用范围的扩大，预计全球硫酸软骨素需求也有望保持较快增长速度，从2010年的5675吨上升至2015年的12980吨，复合增长率为18%。公司有望凭借较为领先的市场地位，通过扩大产能，分享市场需求的增长，进一步提升市场占有率。

　　坐拥优质客户资源，积极开拓新市场。公司凭借产品品质和营销服务打造自身品牌，已经成为山德士、Welding、齐鲁制药等国内外众多知名企业的供应商。公司产品质量优秀且品质稳定，已经获得美国，欧洲等众多国家地区的权威机构认证。目前肝素钠原料药共有客户约70多个，分布在30余个国家和地区，硫酸软骨素共有约60多个客户。公司通过及时的售后服务与客户保持良好的沟通的同时积极开拓新市场和新客户。2011年7月公司成为国内首家通过日本PMDA的GMP检查的肝素钠原料药企业，今年开始正式供货。公司作为国内首家通过日本认证的企业有利于公司抢占日本市场，形成先发优势。

　　注重研发，通过产业链延伸与产品升级提升公司产品附加值。公司具备一定的产品储备和技术储备，同时积极延伸肝素产业链，拓展低分子肝素原料药及制剂业务。2009年公司本部已投资建设低分子肝素原料药生产线，子公司北方制药低分子肝素制剂生产线正在建设中，相关生产车间已完成装修改造。硫酸软骨素方面，公司将进一步加大高毛利率的高规格食品级和药品级硫酸软骨素的销售，以优化公司产品结构。

　　募资资金项目扩张公司产能。公司募集资金项目主要投向年处理32吨粗品肝素钠项目、年产50吨硫酸软骨素项目（主要用于药品级硫酸软骨素生产，也生产高规格食品级硫酸软骨素）和研发中心及质检项目。募集资金项目投产后公司肝素钠原料药产能为4万亿单位（新增2.8万亿单位产能）和硫酸软骨素产能达70吨（新增50吨产能）。

　　盈利预测及估值。公司具备领先的市场地位和较高的品牌知名度，拥有优质客户资源，未来凭借公司的产品、资金、规模和研发技术优势业绩有望保持较为稳定的增长，我们预计公司2012年至2014年EPS为1.47元，1.73元和2.01元，未来三年的复合增长率为19%，根据公司自身成长性和参考可比上市公司的市盈率，我们认为公司合理价值区间为为22元至27.9元，相对于2012年市盈率为15-19倍。

(作者:杨淳)