姚记扑克：毛利率提升和销售模式改革望带来增长

　　原材料木浆价格走低，全年毛利率水平将提升

　　扑克牌专用纸张成本约占扑克牌生产成本的70%，受国际木浆价格走低影响，公司毛利率将会明显提升；目前各类木浆价格均维持在4600元/吨左右，与2011年平均价格6200元/吨相比出现了大幅回调；根据测算，公司扑克牌专用纸价格每下降1%，则将会引起销售毛利率提高0.5个百分点；公司毛利率将受益于木浆价格的走低以及公司在成本下降时大量采购纸张的策略。

　　销售模式改革释放营销渠道价值

　　公司原有的销售模式采用大经销商区域化管理模式，该模式有效的推动了公司销量快速增长，并且“款到发货”的模式能在保障货款安全的同时降低销售费用；但该模式的弊端就是市场空间有限，尤其是在各原有区域市场逐渐饱和之际不能有效开拓新增市场，同时各自为战的大区销售模式也不利于公司统一管理和核算；为此，公司与经销商团队合作成立销售公司，在保证各经销商原有各片区利益的同时，鼓励大家发挥所长开发新增市场，公司也通过销售公司来规划全国的整体销售战略和方案，有利于公司优化销售环节，提升销售利润；未来，公司也可以利用销售公司的营销渠道推广与扑克牌类似的快速消费品产等品，有利于公司延伸业务范围和释放营销渠道价值。

　　挖掘广告资源价值，探索新利润增长点

　　公司与联众游戏、91互动分别签署合作协议，通过姚记扑克第55张扑克牌、牌盒及扑克本身的广告资源为“姚记联众扑克在线游戏”、第三方客户等进行广告推广，这是公司挖掘扑克牌广告价值的积极尝试，有利于提高扑克牌的附加值；未来公司将利用扑克牌的广告资源，拓展相关增值服务和衍生业务。

　　估值和投资建议：

　　由于募投项目最快要于13年开始达产，短期内公司产能提升空间有限，主要依靠工艺改进、效率提升和工时延长；我们认为公司12年增长将主要来源于毛利率水平的提升和销售模式改革带来的渠道价值释放；同时，公司积极挖掘扑克牌的广告资源价值，并拓展相关增值服务和衍生业务，这都有望增厚公司业务提升公司估值水平；我们预计公司12-13年的营收规模分别为7.3亿元和8.9亿元，对应的EPS分别为1.03元和1.24元，分别同比增长32.9%和19.9%，当前股价对应的P/E分别为20倍和16.7倍，我们给予公司“增持”评级，目标价为23元。

　　重点关注事项

　　股价催化剂：扑克牌提价；毛利率提升；外延扩张。

　　风险提示：网游扑克游戏替代实体扑克活动风险；原材料供应商相对单一风险；募资项目投产达不到预期的风险。

(作者:朱程辉)