天立环保：在手订单充裕 业绩拐点可期

　　宏源证券 庞琳琳

　　1、电石业务。电石业务为公司的传统主业，目前在手订单执行情况良好，其中，据了解新疆圣雄本身自配的电厂等将于8月份竣工，所以公司的6.5亿元圣熊工程将在今年完成绝大部分，否则对圣熊来说就是资源浪费。未来，电石业务仍有一定空间：1)原料替代，电石作为重要的化工原料，可以用于替代其他原料；2)电石改造普及率还不高，40%距离80%还有一倍的空间；3)落户产能逐渐淘汰，小型或半密闭电石炉逐渐都会取消，大型密闭电石炉会越做越大；4)一些产业链里多余的热量无法处理，可以用于生产石灰石，自用或外卖。

　　2、铁合金业务。铁合金行业是公司新开发的传统业务应用领域，目前进展存在一定问题，安徽腾龙的项目(2011年8月3日签订3.312亿合同)由于没有预付款，施工延后。目前铁合金项目没有新签订单，在建项目也存在困难，主要原因如下：1)镍合金：我国是贫镍国，只在甘肃云南有一点，主要依赖进口(印尼)，现在国际局势比较紧张，而且印尼出口政策也在发生改变，要求初加工后再出口，导致进口成本高涨，下游镍合金行业资金比较困难。所以安徽腾龙的项目始终没有预付款，一方面是缺钱，另一方面也是考虑原料源问题。但湖北的项目(212.04.06签订8700万合同)由于订单金额较小，一般一亿以内的项目年内就可完成。2)其他合金：不受成本影响，但是下游需求不足。合金一般用于重工业、汽车和建材，其中房地产建材占比最大。现在楼市调控，下游需求就严重萎缩，导致合金业务没什么新进项目。3)合金的区域性比较强，一个厂只能覆盖一块区域，布局的时候要考虑离原材料远近问题，分散布局导致的结果是产能相对比较小，不像电石是化工原料用途广泛、可以大批量生产。所以导致铁合金一般项目较小，但土建必须要做，会影响毛利率。

　　3、积极打造“清洁资源”全产业链，惊喜不断。

　　新型煤粉工业锅炉技术具有广泛的推广应用前景，假设“十二五”期间我国燃煤用锅炉改造完成其中的10%，则市场空间为400亿元，平均每年80亿元；若改造完成其中的20%，市场空间为800亿元，则平均每年为160亿元。汇源项目最早有望于3季度贡献业绩，而且随着战略投资者的成功引入，公司后续在高效煤粉锅炉领域将有机会持续获得订单。

　　4、预测与估值。

　　只考虑传统主业和汇源煤粉锅炉项目，我们维持公司2012-2014年的营业收入分别为772.44百万元、1011.90百万元和1282.78百万元，归属母公司所有者的净利润分别为152.92百万元、215.30百万元和259.53百万元，对应每股收益分别为0.95元、1.34元和1.62元。

　　未来三年净利润增速分别为100.90%、40.80%和20.54%，而且公司具备环保概念，目前正在向“清洁资源”型公司转型，给予公司2012年30~35倍市盈率，6个月目标价为30.88元，维持中长期“买入”评级。短期看，公司最近大宗交易较多，小非减持有可能带来股价的短期波动。