首商股份：增长主要看奥特莱斯和外地门店

　　广发证券 欧亚菲

　　2011年主力门店经营回顾。

　　西单板块：西单商场总店2011年实现收入12亿，净利润0.47亿。天通苑店实现收入1.13亿，盈利50万元；十里堡实现收入2.29亿，当年亏损2800万，公司预计2012年亏损额度在2000万。燕莎板块：燕莎友谊亮马店去年收入22.77亿，实现净利润1.43亿，燕莎奥特莱斯店在燕莎板块中增幅最好，全年完成收入27.4亿，实现净利润1.27亿，燕莎友谊金源店完成收入9.8亿，实现净利润0.7亿；燕莎友谊太原店去年收入3.47亿，净利润0.18亿元，太原店今年以来销售也有所下降。贵友系列中建国门店收入3.95亿；方庄店实现收入4.12亿，净利润1480万，今年物业合同将到期，目前正在谈租约，预计会有较大幅度提高；金源店收入2.09亿，2012年1季度仍有10%左右增速；通州店收入2.74亿，今年一季度同样增速在10%。

　　2012年经营展望。

　　应对今年较差的市场环境，公司主要采取地措施包括，抓好促销与营销活动，相对对标企业仍然表现良好；在消费形势不乐观背景下很多供应商降低进入门槛，公司抓住机会在不影响定位前提下调整品牌结构；严控费用，预计今年除非开新店，费用方面除了人工外其他不会有大幅增长。西单建国门和首旅购物中心项目尚无进展，今年难以开业。

　　投资建议：我们略调高首商股份2012年EPS至0.63元，维持2013-2014年EPS0.75元和0.86元。我们一方面看好燕莎奥特莱斯业务在区域市场的发展前景，另一方面西单在西部地区门店也进入快速增长期。从中期看，虽然北京消费走势在今后一段时间内较为严峻，但整合后管理层将在首旅集团支持下借助资本市场继续作大作强，尽管今年未必会有力度，但对公司长期发展较为有利。我们维持“买入”评级，目标价12.5元，对应2012年20倍PE。

　　风险提示：消费增速回升幅度低于预期。