探路者：继续高成长依旧

　　事件：

　　我们于近日参加了探路者的投资者交流会，公司就户外用品行业发展态势、公司经营情况、未来战略目标等进行了介绍。主要的观点如下：

　　点评：

　　国内户外用品行业正处于高速成长的初期

　　行业高增长依然持续：根据COCA的统计，户外用品行业平均每年以47%的速度增长；2011年我国户外用品行业出货额和零售额分别为54.3亿元和107.6亿元，同比增长69.16%、50.91%，而2010年增速则为20.22%、47.01%。又据ISPO携手中华商业信息中心发布的《2011年度户外品牌百货商业报告》显示，2011年我国户外时尚用品销售额同比增长23.9%，比上年的30.2%有所下滑，而体育用品销售额增速为6.7%，比上年的15.7%下滑了9个百分点，显然户外时尚用品市场依旧保持比较快的增长速度。市场普遍认为，受益于消费升级和居民生活水平提高的规模效应，未来5年户外用品行业依然保持快速发展的态势。

　　未来市场潜力巨大：虽然我国的户外用品市场增长迅速，但市场容量和欧美发达国家相比仍有相当大的差距。从2008年可比的户外用品（如登山、户外旅行等）范围看，我国整个狭义户外用品行业的总容量是36.5亿元的零售额（增长率48.9%），但该数据在2008年的美国是146亿美元，是目前国内规模的10倍，我国市场仅仅占到美国市场的3.68%。这一方面说明我国的户外用品市场潜力巨大，另一方面也说明我国的户外用品企业承担者巨大的市场培育和引导的任务。

　　行业竞争日趋激烈：国内户外用品行业的快速发展，吸引了越来越多的国内外品牌及资本不断介入其中，尤其是国际龙头品牌随着市场规模的扩大加强了对国内户外市场的投入力度。根据COCA发布的《中国户外用品市场2011年度调查报告》显示，2011年国内户外用品行业品牌数量已达717家，同比增长了29.42%；其中国内品牌自主品牌达到383个，同比增长67.25%，产品大多数为服装类且同质化严重。另一方面，劳动力、店铺租金不断上涨，运营成本亦承担不断提升的风险。

　　主力品牌占据领先优势：从行业集中度来看，2011年度国内户外用品行业出货额超过1000万元的品牌数量仅为52个，可见现阶段行业内大部分品牌的经营规模均较小，品牌竞争力相对较弱；同时，2011年度国内户外用品行业出货额超过1亿元的品牌为13个，该13家品牌的出货额占年度行业总出货额的比重为53.22%，可见行业内主力品牌所占的市场份额较大，获得了初步的领先优势。

　　网购市场增长迅猛：据艾瑞咨询统计数据显示，2011年网络购物整体市场规模预计达7720.0亿元，服装网购市场规模预计将达2049亿元，较2010年的1052.4亿元增长达94.7%，并在今后的2~3年中继续保持快速的增长。再据COCA统计，2011年国内网络等其他渠道户外用品的零售总额已达8.9亿元，较去年同期增长了53.45%。由此可看出，未来服装包括户外用品的网购市场存在巨大的增长潜力。

　　维持“强烈推荐”评级：

　　未来三年业绩复合年增长率40%：预测12～14年EPS分别为0.52元、0.74元、1.02元，当前股价对应下的12年、13年的PE分别为32.9倍、23.3倍。我们认为，依托快速发展的户外用品行业，公司外延扩张依然快速，网络覆盖面和渗透率维持上升态势；精细化管理持续推进，不断提升内生增长，维持“强烈推荐”评级。

　　风险提示：门店培育未达预期、行业竞争加剧。