大北农：高速扩张的高端猪饲料企业

　　安信证券 吴莉

　　国内领先的高端猪饲料企业。大北农是国内规模最大的以预混料为核心的饲料企业，预混料产销量连续十年位居全国第一，也是国内领先的教槽料、保育料、母猪料等高端猪饲料企业。除饲料业务外，公司还从事种子、动物保健、植物保护产品的生产销售。2011年饲料、种子、动物保健和植物保护产品分别贡献公司77%、14%、7%和1%的毛利。

　　行业景气向好，规模饲料企业快速扩张。受饲料行业市场集中度上升驱动，过去3年拥有技术和销售优势的规模饲料企业业绩增速达到30%以上，成为农业板块中的长线白马。我们预期，未来3-5年受规模养殖比例不断上升和饲料行业整合向纵深发展驱动，这些拥有核心竞争优势的饲料企业仍有望保持30%左右的高速增长。

　　以高端猪料为核心，饲料业务处于高速扩张期。近两年公司利用募集资金初步完成了省级核心厂的建设，2011年底饲料产能达到300万吨规模。未来2-3年公司将有计划分步骤地完成百个卫星厂的建设，2012-2014年饲料业务产能分别达到500万吨、700万吨和900万吨，未来三年产能复合增速45%。坚持以“大乳猪料”为核心的高档高端产品策略，近1/4的新建饲料产能以乳猪料为主，大力推广高附加值、高盈利能力的乳猪教槽料、仔猪保育料。受新产能投放驱动，预计2012-2014年饲料销量为253/348/466万吨，增速为40%、38%和34%。

　　“公司+经销商+养殖户”共荣共存的销售体系。为配合饲料产能的快速扩张，2012年公司提出建设“大北农事业财富共同体”的创业创富联盟，为经销商和养殖户打造一个包含品牌、技术、人才、资金、信息等全方位的支撑服务平台，建立“公司+经销商+养殖户”互惠互利、共荣共存的联合体。加大对周边地区的辐射力度，以“万吨县、千吨镇”为目标，重点区域达到30%以上市场占有率。

　　给予“增持-A”评级，目标价23元。预计公司2012-2014年每股收益分别为0.92、1.25和1.68元，增速分别为46%、37%和34%，目前2012年动态PE为20倍，较另一饲料龙头海大集团折价明显(海大目前2012年动态PE27倍)。看好高档猪饲料龙头大北农的成长前景，首次给予“增持-A”评级，六个月目标价23元(给予12年25倍PE)。

　　风险提示：疫情风险、自然灾害风险等。