福田汽车：业绩确定回暖 关注政策利好

　　国都证券 肖世俊

　　事件：

　　我于上周五调研了福田汽车，与公司总经理助理等管理人员进行了交流。

　　主要观点：

　　1、中重卡仍下滑，6、7月份可能是周期底部，8月份之后有望回升。

　　公司中重卡产品销量较行业表现要好，2011年，行业整体下滑9%，公司增长5.1%，市场份额提升至9.3%，。随着宏观经济趋势性下滑，国家放松房地产调控和加大基建投资的预期逐渐增强，利率三年来首次下滑增强市场信心，但2009年“4万亿”对经济造成巨大损伤，导致发改委在项目审批上亦步亦趋，我们认为刺激政策放在下半年的可能性较大，下游房地产和基建投资增速有望逐渐回升。另外，2009年和2010年销售的中重卡逐渐进入换车周期，预计6、7月份中重卡行业见底，8月份之后迎来新一轮增长周期。

　　2、中重卡毛利率显著回升。受原材料成本大幅提高和产能利用率降低拖累，2011年公司中重卡毛利率下滑5.2个百分点至6.5%。去年下半年开始原材料价格开始回落，公司中重卡毛利率显著回升，带动一季度公司综合毛利率回升至11.2%，已经回到2010年的水平。

　　3、轻卡注重优化结构，高低两头都受益。城市物流和排放升级将促使中高端轻卡替代低端产品，而随着农作方式改变和消费升级，低端轻卡将向下替代农用三轮车，公司作为轻卡龙头，口碑好，产品线完备，高低两头都受益。1-5月，公司轻卡下滑3.8%，好于行业的-6.1%，份额仍在提升。

　　4、上下游资源整合能力强，毛利率将持续提升。公司底盘自配率接近100%。中高端轻卡全部配备自产发动机，其中欧马可配备康明斯发动机，奥铃配备康明斯或奥铃发动机，时代属于低端产品，目前发动机基本外购。康明斯尚处于扩产过程中，年底产能能达到10万台，2015年将达到40万台，完全可以满足公司未来中高端轻卡产品的成长。与戴姆勒的合资公司将生产OM457发动机，设计产能5万台，预计2014年初投产，OM457主要配备高端重卡和工程机械以及出口产品。

　　5、资产转让溢价收益可有效平滑转让中重卡业务造成的报表业绩下滑。

　　业绩预测：考虑去年下半年中重卡和轻卡销量基数走低，以及对相关利好政策的积极预期，我们预计2012年公司中重卡增速可缩窄至-18.1%，轻卡增速回升至5%，公司全年总收入微增1.2%至522.7亿元。不考虑非经常性损益，我们测算公司2012，2013，2014年EPS分别为0.87元，1.11元，1.24元，给予10倍2012年动态PE，对应股价为8.7元，目前股价已经基本到位，给予公司“中性_A”的评级。提示宏观经济硬着陆和原材料价格上涨削弱公司盈利能力的风险。