杰瑞股份：订单充沛 产能释放 业绩有望逐季提升

　　公司2012年设备订单强劲，尤其是国内压裂车需求旺盛，完全覆盖了北美需求可能下滑的风险，好于市场预期。油服业务国内、国际均获得进展，板块全年收入有望翻倍。在国内压裂能力亟需扩充的大背景下，公司设备业务未来两年实现高增长为大概率事件，35倍的2012年PE水平有业绩支撑。公司涉及的业务板块的全球总市场规模在2011年为770亿美金，占全球油气钻采设备及油服行业总规模的27-28%，该指标在A股油气设备与服务上市公司中位于第二，而公司目前的市值和销售收入相对于其涉及行业的总规模均处于较低水平，公司具备成长为大型公司的可能。预计公司2012-2014年EPS分别为1.38、1.84、2.35元，对应归属于母公司净利润增长率分别为49.5%、33.2%、27.5%。我们看好公司的长期发展，维持买入评级，按照2013年EPS给予30倍的估值，对应55.2元。

　　预计公司2012年业绩呈现两个特点：一是净利润增速低于收入增速，主要原因是公司扩充技术人员增加了成本和费用支出，但人才引进支出对费用率的拉升作用逐步平滑。二是预计公司单季度EPS将逐季提升，累计净利润同比增速亦有望逐季提升。

　　国内非常规油气开发兴起，压裂能力亟需提升。我国计划在“十二五”期间，大力开发页岩气、致密气（油）和煤层气等非常规油气资源，而非常规油气开发的核心的技术是水平钻井和分段压裂。2011年中国压裂能力约为150万水马力，仅能满足常规油气增产需求。美国2003年页岩气产量148亿立方米，压裂能力为200万水马力；2011年1477亿立方米，压裂能力为1200万水马力，平均每年增长125万水马力，按照每台压裂车2500水马力计算，对应每年500台压裂车需求。中国力争到2020年页岩气产量达到600-1000亿立方米，取中值对应600-700万水马力，即2012-2020年均增加60万水马力，对应平均每年240台2500型压裂车，市场规模约36亿元。如果需求在未来几年集中释放，需要可见中国压裂设备市场的成长空间还很大。公司作为国内领先的压裂设备制造商，将受益于未来中国压裂市场的快速发展。

　　老油田增产需求大，储层改造创造压裂需求。根据我们的测算，2003至2011年，我国单口油井平均年产量从2057吨/年下降至不足900吨/年，降幅超过50%（注：由于2007年之后的数据中为剔除废气井数量，故单井平均产量存在一定的低估），老井亟待增产。我国的油田增产的传统方法是化学驱（指在注入水中添加各种化学剂以改善水的驱油及波及性能，从而提高原油采收率），而美国更注重物理储层改造（如压裂和水平井），5年前大庆油田抽采10%是油，90%是水，现在5%是油，95%是水，仅依靠化学品已经难以提高采收率。预计未来我国将越来越多地采用压裂等物理储层改造方式来为油田增产，利好杰瑞股份。

　　拓展油服市场产业链，抵消岩屑回注业务负面影响，为取得更广阔的发展空间奠基。在全球油田设备与服务市场中，设备与服务的市场规模之比为1:4。2011年公司以合资和团队引进等方式建立了径向钻井、压裂酸化、连续油管、液氮泵送等服务团队，迅速扩大了在油服领域的布局，并拿到相关订单；在康菲平台既有岩屑回注业务受影响后迅速开发油废弃物处理服务，快速向固液分离、油坑清理、储油罐清洗、水源环保等产业延展。预计2012年公司在油服方面的收入可达2.5-3亿元。

　　公司设备订单充沛，产能下半年逐步释放，公司全年设备收入预计达16亿元。公司2011年年报披露年底在手订单19.15亿元，2012年一季报中公司披露执行期为12个月的4.2亿元的新订单，总订单量已有23.35亿元，随着新建产能在今年下半年逐步释放，我们认为，公司2012年业绩已经比较明朗。考虑到行业需求和公司订单情况持续向好、人才引进支出对费用率的拉升作用逐步平滑，预计公司单季度EPS将逐季提升，累计净利润同比增速亦有望逐季提升。

　　我们预计公司2012-2014年EPS分别为1.38、1.84和2.35元，维持买入评级。

　　不确定性因素。国内非常规油气开发推进力度不达预期；原油价格下跌可能导致石油公司E&P支出大幅减少。