人人乐：短期扭亏为盈难度大 但下滑趋势有放缓

　　截止目前2012年新开门店4家，1-5月SSSG约为-2%至-3%：

　　近期我们对人人乐进行了实地调研。截止目前，公司今年新开门店4家（其中两家为百货+超市），闭店3家。1-5月份坪效呈下降趋势，客流量下降6%。1-5月SSSG为-2%至-3%左右，6月份SSSG为2%，较之前有所好转。鉴于六月份SSSG的扭转趋势，我们判断二季度经营情况较一季度好转，但仍未扭转下滑趋势。我们认为公司经营没起色，主要是与宏观经济环境有关，目前深圳地区受到的冲击比2008年金融危机时更大，相较内陆地区，深圳众多出口型企业面临的生存压力更大，消费者的消费能力大打折扣。

　　2011年新开门店处亏损状态，老店业绩全线下滑：

　　2011年公司新开门店24家，面积约为44万平米。目前24家新开门店基本都处亏损状态，华南地区竞争尤为激烈，因此亏损最多。同时，因前台收入下降和刚性成本增加，公司老店业绩全线下滑。分区域看，西安、成都地区可比门店利润下降，湖南、福建、天津、广州等地处亏损状态。湖南地区主力超市销售增速尚可，约有10%左右，未来公司仍计划在湖南加快发展速度；福建现有门店4家，公司计划暂维持现状，既无扩张计划也无闭店计划；天津现有门店12家，预计2013年可达盈亏平衡。广州预计会放缓扩张节奏；惠州6家门店处于盈亏平衡状态；南宁目前状况尚可，2011年共8家门店，净利润有所增长，未来公司仍有在当地扩张计划；重庆略亏，公司在当地曾有盈利，但因新门店的开出导致重回亏损状态；公司未来将重点开发西安，湖南，天津和成都四个地区。

　　打折促销致综合毛利率降低，1-5月客单价同比增长9.8%：

　　目前公司综合毛利率降低，主要是因竞争激烈，促销力度加大所致，而受政府调控的影响较小。目前公司客单价约60元：西北大区61-62元，西南58元，客单价1-5月份同比增长了9.8%。租金方面目前几无压力，由于一般租约均为20年，短期问题不大，个别近几年到期的门店已谈妥续约。

　　人工成本方面，今年预计上涨15%，广州地区招工面临一定困难。公司过去生鲜占比20%、食品40-50%、非食品30%，今年计划提高生鲜占比至25%，主要因为了借助生鲜的集客能力解决客流量问题。

　　2012年扩张计划预计延缓，全年闭店3-5家：

　　公司原计划今年新增10处物业，按业态计算门店为15家（百货+超市），但是目前情况可能有所延缓，预计今年全年要闭店3-5家。目前未满整个会计年度的门店占比（2010年为老店，2011-2012年为新店）约为30%。在新店培育期方面，公司目前和同行累死，培育期预计将拉长至2.3-2.5年。

　　维持减持评级，目标价10.00元：

　　我们维持公司2012-2014年EPS分别为0.32/0.35/0.41元的判断不变，以2011年为基期未来三年CAGR -1.0%，给予6个月目标价10.00元，对应P/S 0.3X。我们认为公司在老店业绩下滑，新店培育期拉长以及管理层动荡的情况下，短期业绩复苏的可能性较小，今年或将是公司最困难的一年。

　　我们维持减持评级不变。

　　风险提示：异地扩张受阻拖累公司整体业绩，公司内生增长复苏低于预期。