上海绿新：并购增厚业绩 期待市占率进一步提升

　　公司今日公告，拟收购自然人林加宝、林桂娇、林淑霞、詹耀斌及林桂敏所持有的福建泰兴特纸有限公司（以下简称“福建泰兴）85%的股权，股权转让价款总额为4.85亿元，公司本次收购资金来源为剩余全部超募资金（人民币2.21亿元）及银行贷款。

　　福建泰兴所处纸包装中游行业，属于纸制品、PET和BOPP膜深加工和印刷企业，其主要产品为环保可降解转移纸、不可降解复合纸、环保可降解转移纸载体、不可降解纸主材等包装材料。其产品最终主要是供给下游卷烟、医药、日用品、化妆品、酒、礼品等使用包装的生产企业。

　　福建泰兴主营产品之一为真空镀铝纸，与公司业务重合，并拥有河北中烟、川渝中烟、云南红云红河集团等优质市场，产品也远销阿联酋、朝鲜、德国、俄罗斯等市场；收购完成后，能够提升公司在该领域市场占有率，形成有效补充。

　　福建泰兴另一主营业务为烟标印刷研发、生产及销售，是公司目前下游产业。收购完成后，公司将实现产业链延伸，完成在市场、技术、设计、生产规模方面协同效应的战略发展，也是公司继续保持在行业的领先地位，成为公司做大、做强、做精主营业务的重要一步。

　　福建泰兴2011年收入为4.27亿元，归属母公司股东净利润为6362万元，2012年一季度营业收入为1.32亿元，归属于母公司股东净利润为3180万元。本次公司收购85%股权的价格为4.85亿元，参照福建泰兴2011年净利润计算，收购PE为8.96倍，低于公司目前估值水平。

　　需特别注意的是，股权转让的特别约定中，对福建泰兴未来三年的业绩增长做出了明确的约定。约定分为两种方式，一种是约定每年净利润的最低增长率，一种为未来三年的净利润总额的最低额度。

　　第一种方式：承诺以2011年的净利润（扣除非经常性损益）为计算基数，福建泰兴2012、2013和2014年度净利润（按净利润和扣除非经常性损益孰低原则确认）增长率较前一年度不得低于8%，具体数据为：

　　2012年度实际完成净利润不低于6871万元，2013年度实际完成净利润不低于7420万元，2014年度实际完成净利润不低于8014万元。

　　第二种方式：承诺目标公司2012、2013和2014年三年度净利润总额不低于人民币2.23亿元，且每一年度净利润不得低于上一年度净利润。

　　我们暂以第一种方式来计算本次收购对公司业绩的增厚，公司占85%的股权，未来三年净利润分别增加5840万元、6307万元和6812万元，EPS分别增厚0.27元、0.29和0.32元。

　　我们曾在之前的公司深度报告中指出，外延式扩张是公司未来业绩增长主要动力之一。其另外两个增长动力分别为烟草行业结构调整带来的业务增长和应用新领域的拓展。

　　公司后期增长动力之一：烟草行业结构调整，主要客户扩张。卷烟行业整体增速较慢，但产业集中化造成中高端卷烟产销规模增速高于行业，前三类卷烟产量02-10年年均增速17%左右，进而使得前三类烟草的烟标年均增速达到了17%左右。公司主要客户后期的发展重心均放在了高端产品的规模扩大上，经我们测算，仅其高端产品的规模扩大就可完全消化公司现有的产能扩张。

　　公司后期增长动力之二：应用新领域的拓展。公司产品烟标外市场主要集中在酒标以及高档日用品等，目前虽然规模较小，但随着镭射外观、防伪功能的需求不断扩大，其市场规模在后期有望快速扩展。

　　我们预计公司2012、2013和2014年的EPS分别为1.08、1.26和1.36元，对应的动态市盈率分别为13倍、11倍和10倍。我们给予公司2012年16－18倍的PE估值，目标价格为17.28－19.44元，给予“买入”的投资评级。