两地上演双人舞：A股估值渐向港股靠拢

　　作者：新金融记者 智梦寻

　　长期以来，估值过高都是A股走向国际市场的一块绊脚石。距离A股最近的香港股市，无疑成为A股估值并轨国际的第一战。如今看来，这一战的成果已露端倪。

　　今年以来，恒生AH股溢价指数一路走低，甚至在2月20日盘中一举击穿100点关口，意味着当日A+H上市公司中，A股整体价格不仅持平，甚至低于所对应的H股价格。折价中的保险、银行、能源、基建等中资蓝筹股扮演着拉近A股与H股估值距离的主要力量。

　　大约4年之前，恒生AH股溢价指数还挑战过210点以上的高位，即便在去年10月初，它也创造过142点的小高潮。但最新统计显示，截至上周收盘，恒生AH股溢价指数依旧维持在105点的水平。

　　在此期间，港币对人民币的中间价也从2008年初的0.93之上跌落到当前的0.81附近，人民币的强劲升势并未阻挠A股估值下滑的脚步。这是否昭示着内地股市估值国际化的旅程不仅起航，甚至远超预期了呢？

　　种种迹象表明，不仅此时判定A股估值并轨国际还为时尚早，而且在A、H股价格趋近的背后，正隐藏着内地股市的诸多顽疾，甚至有学者提出了香港股市“内地化”的隐忧。

　　三大险企集体折价

　　保险板块虽然成为拉近A、H股估值差距的主力军，但却无力跨越两地投资文化的鸿沟，A股估值并轨港股未免“舞步失衡”。

　　新金融记者对较早赴港上市的三家保险公司中国平安、中国人寿和中国太保的A股和H股价格进行比较发现，考虑汇率因素，今年2月1日到3月6日期间，约六成的交易日内，这三家险企A股价格都处于集体折价的状态。与此同时，去年12月15日才同时登陆两地证券市场的新华保险，A股对H股溢价率也从1月中旬的46%锐减到目前的不足10%。

　　中国平安A股价格在此期间始终处于H股之下，且折价幅度都在20%以上，更在2月20日时突破26%。直至目前，中国平安依旧是A+H上市公司中A股折价率最高的企业。

　　上海某保险行业分析师告诉记者：“香港和内地之所以对中国平安给出了差距较大的估值，缘于两个市场投资者结构及投资风格不同。香港股市以机构投资者为主，他们更关注企业的中长期发展，对股价短期波动的容忍度比较大，内地市场习惯于围绕着消息做短线。”

　　偏巧，在多位分析师眼中“保险板块业务短时间内无人可及”的中国平安，内地股价却频频受到风险事件的干扰。公司从2010年初开始启动的为期5年的员工股份减持事项便是压抑股价的重大隐患。

　　2010年2月23日，中国平安发布公告称，1.9万名员工所持有的8.59亿股内部职工股从当年3月1日起上市流通，公司股价随即跌停。根据当时的安排，这8.59亿股分别由深圳市新豪时投资发展有限公司、深圳市景傲实业发展有限公司和作为高管持股平台的深圳市江南实业发展有限公司代持。 

　　新金融记者发现，在公司2010年一季报中，上述三家分别持3.9亿股、3.3亿股和1.4亿股。但截至公司2011年三季报中，前两家公司的持股量分别减少到3.2亿股和2.7亿股。两年过去，中国平安仍然面对着近6亿员工流通股的减持压力。

　　一接近公司管理层的业内人士向记者透露：“中国平安其实也在积极寻找大的买家，一次性消化掉剩余的员工股份，减少对二级市场的打压，但目前的困难是不仅买家难找，现在股价才40元上下，卖家也不愿意贱卖了。”新金融记者就此致电中国平安证券事务办，但电话始终无人接听。

　　近阶段，困扰中国平安A股价格的另一大风险事件乃公司在去年年底开始着实筹备的高达260亿元的可转债计划。

　　引发记者关注的是，中国平安再融资消息传出不久，国外机构便积极出手纠偏市场情绪。去年12月，瑞银发布报告，将中国平安发债视作一般性的资本策略，继续给出高达72.36港元的目标价位。几乎同一时间，高盛和德意志银行双双给予中国平安H股买入评级。

　　事实也表明，从今年1月开始，无论从股价回暖的启动时间还是推进速率，中国平安的H股都明显领先于公司A股。今年1-2月间，中国平安H股上涨近33%，同期A股仅上涨18.5%。

　　3月6日和7日，海通证券国际部席位连续两天通过大宗交易平台以平均约40元的成本吸筹中国平安股票近150万股，国际投资者的积极态度可见一斑。受此影响，中国平安H股价格在3月8日陡升5%以上，同日A股涨幅不足2%。

　　前述分析师还告诉记者：“‘3·15’将至，关于产险和寿险的保险误导是今年消费者维权的重点之一，这也可能在短期内对中国平安A股价格构成压力。”

　　金融蓝筹的沦陷

　　纵使整体估值并轨国际，但银行业乃至整个蓝筹军团A股普遍折价的现实却表明，内地投资者一时间还很难站在全球资产配置的角度审视蓝筹股的不凡魅力。

　　和保险板块并肩拉低A股溢价率的是大量中资银行股。2月1日到3月6日期间，农业银行、建设银行和招商银行A股价格一直低于H股，工商银行和交通银行的A股在九成时间内折价。

　　场上，国际投资者低价吸筹中资银行股的过程从去年10月就开始启动。从2011年10月初到2012年2月末，农业银行港股涨幅逼近50%，而同期A股价格只上涨了12%，以至于原本在去年10月初还保持小幅溢价的农业银行A股价格，在当月中旬却进入了折价区域。

　　同一时间段内，另外三家国有商业银行工商银行、中国银行和建设银行的港股涨幅也分别达到49%、38%和36%，而公司同期A股涨幅仅分别为11%、8%和11%。

　　对于银行股集中折价的现实，国务院发展研究中心金融研究所副主任陈道富认为：“金融股不仅反映金融行业本身的状况，它实际上和地区经济紧密相关，反映了投资者对当地经济发展的预期，最近一段时间，国际社会对于中国经济发展情况及政府在调控经济过程中所起到的作用往往比国内乐观。”

　　某种程度上，国际投资者抄底中资银行，实际上是站在全球资产配置的角度上选择了“中国概念”。不可忽视的是，国际投资者在香港股市大量买入中国银行股的同时，在内地股市极不“受宠”的中国石化、中国石油和中国铁建等公司的H股行情也先后启动。自去年10月以来到今年2月底，中国铁建H股价格飙升近85%， 而同期A股价格仅微涨2.5%，导致中国铁建A股溢价率直接翻绿，截至3月8日，其A股折价幅度约为7.3%。

　　除了对中国概念的敏感度不同，国内外流动性差异也左右着两地投资者对银行股的偏好。从去年年底以来，包括欧洲、日本和新兴经济体在内的诸多区域都重新进入到货币宽松的过程中，直接刺激了全球银行股的回暖。

　　就在上周欧洲央行第二轮LTRO实施之际，欧洲股市金融板块连续多个交易日走高，美国标普银行股指数当周大涨3.13%。

　　“金砖国家”中，截至2月底，南非银行板块PB约为1.95倍；印度银行板块PB约2.14倍；俄罗斯为1.54倍，相对市场溢价49%；巴西为2.13倍，相对市场溢价44%。

　　面对此状，招商银行银行业分析师罗毅在近期研报中不禁发出了“A股银行还能在1倍PB潜伏多久？”的感叹。罗毅认为，内地股市2012年平均仅1.2倍的银行PB已明显低估该行业的投资价值。

　　金元证券银行业分析师曾强向新金融记者表示，年报行情已近，即便仅从分红回报率的角度衡量，A股相比H股也具备更好的投资价值。“银行在两地市场的分红政策是一样的，但A股的价格却远低于港股，只要稍作对比就会发现，现阶段投资A股会更划算。”

　　从这个角度说，依靠银行等蓝筹板块的低迷来拉近A股与H股之间的估值距离，并不能意味着A股估值的真正国际化，反而凸显了A股估值体系的硬伤。

　　高溢价军团的危机

　　如果并轨国际乃A股估值大势所趋，在内地和港股整体股价水平已趋近的当下，业绩垃圾股的估值回归才是A股估值国际化的真正看点。

　　但令人失望的是，这一重大看点却迟迟未至。

　　截至上周五收盘，A股溢价率最高的5只A+H股票分别是洛阳玻璃(372%)、南京熊猫(355%)、东北电气(341%)、S仪化(317%)以及ST北人(280%)，公司同期A股价格几乎是H股的三到四倍。

　　香港市场缘何对这部分公司不理不睬呢？不可忽视的是，东北电气和洛阳玻璃在2010年和2011年才分别脱掉了亏损的“ST帽”，南京熊猫也是在2010年底才刚刚扭亏，股改尚未完结的S仪化也曾在2008年面对过高达16.5亿元的亏损敞口。

　　另外，除了上述仍在“戴帽”的ST北人外，在A+H阵营中，另外一只业绩不堪的ST公司ST科龙最新A股溢价率也高达220%。

　　对于上述这些公司，香港市场的“空军”力量毫不手软。去年一年，A股溢价幅度最高的3只股票洛阳玻璃、南京熊猫和东北电气港股价格分别重挫32%、38%和49%，远远高于香港恒生指数同期跌幅。

　　但在内地股市，仅南京熊猫下跌幅度与港股相当，洛阳玻璃和东北电气的年度跌幅都小于港股，分别约9.8%和33.8%。这轮杀跌过程不仅没能缩小两地市场的价格差距，反而提高了A股的溢价幅度。截至上周五，洛阳玻璃A股市盈率约57.4倍，港股估值仅12.5倍，两地市场投资态度有天壤之别。

　　一个值得关注的现象是，对于垃圾股的业绩爆发，估值较低的香港股市反应更为积极。今年1月19日，南京熊猫预披露了年度业绩数据，称2011年归属母公司股东净利润将实现同比翻10倍的高增长。从1月19日开始到3月8日，南京熊猫港股价格飙升了41%，公司同期的A股涨幅约为25%。

　　上周四，南京熊猫发布公告称，控股股东中国电子信息产业集团将与江苏省国信资产管理集团及省国资委共同对公司进行战略重组，给升势正旺的南京熊猫添了一把烈火，公告发布当日，公司A股价格开盘即封涨停，当日港股涨幅更是接近17%。

　　在这波反弹行情中，港股走势反而追着A股跑。

　　港股内地化？

　　真正令人担忧的是，A+H股军团的扩编，不仅没能实现A股估值逻辑加速靠拢国际，反而致使中国最具国际味道的资本市场——香港股市日益“内地化”。

　　上周，港交所发表了题为《现货市场交易研究调查2010/2011》的报告，首次研究计算了各类投资者在过去10年间成交金额的复合年增长率，结果显示，中国内地投资者以47%的增长率高居榜首，成为过去10年间在香港股市成交金额增速最快的投资群体。

　　“香港股市本来应该更加国际化，但中资股权重越来越高，使得香港股市这几年反而越来越内地化，在相当一段时间，香港股市反映的都是中国经济，香港也因此越来越成为国际社会投资中国概念的一个非常重要的场所。”陈道富认为。

　　目前，根据香港证券交易所的统计数据，中资公司的权重几乎占到香港恒生指数的50%。同期A+H军团也在不断扩编，2010年到2011年期间，先后有大连港、山东黑龙、长城汽车、比亚迪以及金隅股份踏上了回乡上市的旅程，纷纷从H股回归A股。

　　与此同时，这两年内地股市的风电龙头金风科技、制造业翘楚中联重科、国内药业三甲之一的上海医药以及证券行业领军企业中信证券纷纷赴港上市。

　　此外，金融行业中的农业银行以及新华保险则双双选择在上交所和港交所同时首发。

　　值得关注的是，伴随着港股行情“春暖花开”，内地企业赴港IPO的征程也有望重新提速。自恒生指数在去年10月4日触碰30个月以来的最低位16170点以后，内地企业中光大银行、三一重工、徐工机械以及海通证券赴港IPO的计划便先后搁置。

　　但上周一，光大银行董事长唐双宁却突然表示，光大银行港股上市目前“只欠东风”。上周四，唐双宁进一步透露，该行在香港上市的各项审批手续都已完成，监管指标也已经达标，正在等待合适的上市时间，希望能在年内实施港股IPO。

　　作为距离内地股市最近的国际资本市场，近两年香港股市的“中国味道”可谓越来越浓。

　　至于正在尴尬并轨国际的内地股市估值，陈道富认为：“中国经济与世界的联系越来越紧密，中国内地股市的开放程度也会越来越高，无论有没有推出国际板，A股估值的国际化都是必然趋势，这是一个与经济和制度发展所同步的自然过程。”