大北农：玉米种子毛利率显著提升 买入

　　研究员：李婕

　　投资要点：

　　公司发布 2011年中报，报告期内实现营业收入31.43亿元，净利润2.18亿元，同比分别增长37.01%和59.62%，对应EPS0.54元。

　　上半年猪肉价格快速上涨，生猪存栏量稳步提升，公司饲料产品在乳猪料的带动下实现快速增长。报告期内公司共销售饲料70.72万吨，实现收入26.56亿元，比去年同期分别增长34.84%和40.42%，其中乳猪料实现收入7.45亿元，同比增长68.98%。由于浓缩料和配合料占比提高以及玉米等成本上升的压力，饲料毛利率小幅下降0.69个百分点至19.17%。

　　种子上半年实现收入 2.91亿元，同比增长32.21%。公司通过产品结构调整，淘汰部分低端产品，毛利率提升2.31个百分点至43.76%。其中玉米种子在农华101的热销下，毛利率由去年同期的29.86%大幅提升至43.63%。

　　在收入快速增长的同时，公司对费用控制较好，报告期内期间费用率出现显著下降。上半年销售费用率同比下降约1个百分点，管理费用率下降0.45个百分点，由于募集资金到位使得利息支出减少而利息收入增加，财务费用大幅减少2263万元，同比下降249%。

　　饲料行业景气不断提升，农华101增长潜力巨大

　　上半年猪肉价格持续上涨大幅提升了养殖效益，年初 2、3月份能繁母猪存栏出现拐点，6、7月份出现加速上涨态势，说明补栏积极性已被充分调动。后养殖时代，饲料行业将逐步迎来景气高位。尽管玉米价格下半年仍存在上行压力，但是我们认为，在养殖景气的带动下，饲料成本压力能够得以转嫁。预计公司下半年饲料业务将加速上行，毛利率保持稳定。

　　玉米品种农华 101去年通过国审，实验产量表现卓著，是目前能够与先玉335相媲美的不多的玉米品种，且在东北和黄淮海地区均适宜推广。我们预计农华101未来2-3年将进入快速推广期，成为大面积推广的重要品种。

　　盈利预测及评级

　　我们看好公司在研发和营销方面的双重优势，预计公司 11-13年EPS分别为1.24元、1.76元、2.24元，给予公司12年25-30倍PE,对应目标价为44-52.8元，买入评级。