山煤国际：高成长化解估值压力 增持

　　研究员：张红兵

　　投资要点：

　　2011年上半年每股收益0.77元。2011上半年公司营业收入252亿元，同比增长54.68%；利润总额123亿元，同比增长32.48%；归属母公司净利润5.76亿，同比增长45.98%，基本每股收益0.77元；上半年业绩符合我们预期，我们之前预计今年业绩1.54元，上半年业绩占我们预测业绩的50%；二季度营业收入145亿元，同比增长63%，环比增长36%，二季度每股收益0.48元，同比增长30%，环比增长65%。

　　煤炭增量主要来自铺龙湾及霍尔辛赫

　　上半年原煤产量341万吨，同比增长10%，增量主要来自铺龙湾(120万吨/年)以及霍尔辛赫(300万吨/年)，铺龙湾由试生产矿井转为生产矿井，霍尔辛赫也将验收，今年两矿产量预计200万吨左右。 煤炭价格创新高，毛利率下滑。由于煤炭产量及售价的提高，煤炭业务收入同比增长71%，同时由于物价的上涨以及新矿的投产，煤炭业务成本同比增长140%，导致煤炭开采毛利率下降11.09个百分点至61.32%%，与2010年全年毛利率基本相当。

　　煤炭贸易略有改善

　　公司贸易网络在不断完善，贸易量也在急剧增长，上半年煤炭贸易量3952万吨，同比增长了40%，其中内贸3717万吨，同比增长51%，贸易量的增加及煤价的上涨使煤炭贸易收入增长了49%，同时配煤中心的建设以及成本的控制使煤炭贸易毛利率提升0.25个百分点至2.69%；公司起源于煤炭贸易，随着网络的完善，全流程煤炭物流供应链运行体系的建设，我们认为此块业务还有改善空间。

　　资产注入提升业绩保障

　　2010年10月21日公司公告，拟以不低于23.06元/股定向增发2.385亿股，募集55亿元收购集团约870万吨/年的资产，虽然这块业务还处于技改期，但这块业务为公司2012年业绩爆发增长提供了可能，我们预计公司年内将完成定向增发。

　　投资建议与评级

　　今年煤炭增量主要来自铺龙湾及霍尔辛赫，2012年将是煤炭产量释放爆发期，一是铺龙湾及霍尔辛赫将达产，二是长治经坊整合的庄子河煤业及镇里煤业逐步贡献产量，三是公司2010年10月份公告的拟定向增发收购的870万吨产能也逐步释放，四是凌志达技改后产能达到120万吨/年。不考虑增发，我们维持之前的盈利预测，预计2011/2012年每股收益分别为1.54元/2.37元，对应动态PE分别是21、13倍，今年的PE略高于煤炭行业18倍的均值水平，但明年的PE低于行业平均水平，未来两年铺龙弯煤矿以及霍尔辛赫煤矿产能逐渐达产，煤炭贸易业务也在逐渐改善，整合的小煤矿产能也逐渐释放，集团整合的小煤矿条件成熟时也会相继注入，公司体量小，未来成长性突出，尤其是2012及2013年，因此我们维持“增持”投资评级。