大商股份：收购奠定强大网络 增持评级

　　研究员：陈翀

　　投资要点：

　　河南地区是未来扩张重点

　　公司目前的四个主要业务区域中，大连及辽黑区域市场和门店都相对成熟，未来将侧重向辅商圈、周边县级市寻找扩张机会。 河南区域是公司未来几年重点扩张区域，公司规划未来实现区域内每个城市(地级市)2-3家门店，在规模扩张和盈利水平之间，公司目前阶段更侧重前者。我们认为，目前公司在河南地区的管理模式、市场认知程度、门店成熟比例等方面皆逐渐步入正轨，但受扩张影响，两年内河南区域处于亏损状态的可能性较大。但随着成熟门店的比例逐步提升，预计河南地区亏损幅度会相应降低。

　　高瞻远瞩，收购奠定强大网络

　　1998年开始，公司在增强自身业务基础上，利用行业不景气和竞争对手急于退出零售业的有利形势，积极购并东北城市核心商圈老的百货类国有资产，适时且果断介入了行业整合的进程历程。

　　随着零售业的发展，收购成本逐步抬升，区域强势零售企业增多后，收购难度也将有所提高。公司籍借早年收购已经奠定了较好的规模优势，在上游资源方面获得相对较强的话语权。目前零售企业跨区扩张的过程中，供应商资源是核心问题之一，公司目前的规模优势使公司在跨区域扩张的过程中、尤其是进入潜力巨大但有待培养的市场时，具备更多的先发优势。

　　属地管理克服跨区顽疾

　　公司在河南市场遇到的较为核心的经营问题亦集中于供应商和管理团队的培养。前者可以通过规模优势予以解决，后者则直接关系当地经营的诸多细节，是行业较为普遍的难题。公司在河南地区坚持培养为主的策略，对于新进入的市场，一般由总部指派较有经验的管理人员先行进驻，培养当地团队，待经营管理相对成熟，即交由本地团队管理。我们认为，属地管理的方式使公司在相对弱化的当地资源方面得以最大程度的发挥，也将最大程度上解决地区保护等属地问题。

　　长远来看，虽然河南地区的扩张短期内对业绩有一定拖累，但销售收入稳步提升，团队管理和市场培育皆逐渐步入正轨，其扩张经验对公司的未来经营意义重大。从百货行业的发展历史来看，具备良好经营管理基础的规模扩张远远大于单店成长的潜力。

　　盈利预测与评级

　　预计2011-2013年，公司营业收入分别为287.25亿元、333.87亿元和400.98亿元，实现净利润4.32亿元、5.60亿元和7.48亿元，EPS分别为1.47元、1.91元和2.55元。给予公司“增持”评级。