百润股份：产品高附加值 长期稳定发展

　　研究员：祖广平 张延明

　　近年来香精行业稳定发展

　　香精行业主要以天然香料和合成香料为原料，其下游则涉及到食用香精、烟用香精、日用香精等领域。由于几个下游均为消费领域，其需求平稳，因此香精行业近年也呈现典型的稳定发展趋势。2002-2009年国内香精制造行业总产值占GDP 比重一直稳定在0.09%-0.10%之间。

　　盈利能力高且有较强持续性

　　由于香精品种细分程度超高、对于安全、环保要求严格，而且在配方、人才等方面壁垒很高，使得香精产品具有高附加值的特点，近年公司的香精产品毛利率一直保持在70%左右。在烟草、食品等生产成本中，香精成本占比不到1%，因此下游客户对于香精产品价格不敏感，保证了香精产品的高盈利能力。

　　公司战略转型，大客户占比逐步提升

　　公司2010年前五大客户包括甘肃烟草、娃哈哈集团、美晨集团、可口可乐等，其销售额占比达61%。今年公司继续发展大客户资源，在拓展新的大客户的同时，力争扩大在原有大客户中的供货比例。

　　烟用香精自然增长，食用香精快速发展

　　公司烟用香精产品占销售收入约40%左右，主要客户为甘肃烟草。由于烟草行业的特殊性，烟用香精未来将保持每年3%左右的自然增长；其毛利率一直在80%以上。公司另一主营产品食用香精，销售占比在50%-60%之间，近年毛利率在66%左右。由于下游食品饮料行业呈现快速发展趋势，同时公司积极开拓大客户资源，预计食用香精每年将有10%-20%的需求增长。

　　业绩预测与评级

　　目前公司拥有香精产能1000吨；公司募投项目1500吨香精项目将于明年底完工。另外公司将逐步淘汰低附加值产品、增加高附加值产品的比重，为另一业绩增长点。预计公司2011-2013年EPS分别为0.61元、0.70元、0.95元，给予“增持”评级。