卓翼科技：需求旺扩产能 买入评级

　　研究员：王华

　　公司拟以不低于17.27元/股非公开发行不超过5000万股，用于天津二期、松岗扩产等项目，预计达产后年新增收入与净利分别为28.1、2.3亿元。

　　面临大陆电子代工业产业转移机遇

　　公司面临的是大陆电子代工业的产业转移机遇，只要相对于台企的竞争优势未得到实质性削弱，承接产业转移的扩张步伐就不会停止。我们重申公司在未来的3~5内可维持的核心竞争优势：(1)资源与规模相匹配：台企重心仍放在欧美厂商，资源上的倾斜使其无法满足华为、中兴、联想等迅速崛起的本土客户需求；(2)快速反应能力：台企由于供应链体系的全球配置与管理决策的异地分割，在反应速度上要劣于本土代工厂商(卓翼4周VS台企6周)(3)资本扩张能力优势：A股市场高PE使得公司可全面采用最先进的生产线设备提升生产效率，同时资本优势对吸引高水平人才形成了正反馈。

　　低成本复制的成长故事正在演绎

　　我们认为公司具备了实现“融资-扩产-再融资”良性循环的前提条件：(1)电子代工业务本身具有高度的可复制性；(2)下游需求足够旺盛可承接产能扩张：公司手机新业务即使12年高增长下占下游客户比例也仅有5%~7%，而我们认为均衡状态下可达20%以上；(3)再投资的ROE可维持基本稳定：首先，若消除收费模式的影响，目前电子代工业的毛利率已处于台企负增长的低位，继续下降空间不大，其次代工行业的强复制性保障了公司未来几年的周转率可基本维持。

　　市场对公司“竞争壁垒”与“人工成本压力”的认识存在预期差。(1)公司的竞争壁垒在于先发优势形成的“渠道壁垒”：下游客户将代工企业引入其供应量体系的认证周期约为2年，提前布局绑定客户的企业渠道优势明显。(2)公司可通过新业务与新设备转嫁人工成本压力：人工成本每上涨10%，毛利率下降约0.4%，但一方面手机产品的人工成本占比比原有网络通信产品低30%以上，另一方面新设备效率的提升也可大幅抵消人力成本压力。

　　手机组装业务进展符合预期

　　公司已顺利切入联想手机组装业务，且产品正逐步从普通机过渡到3G手机。由于PCBA的工序约占手机组装工序的80%，因此我们预计公司在11月底前可顺利切入中兴的手机组装业务。

　　盈利预测与评级

　　由于松岗扩产可在13年一季度完成，我们提高公司13年盈利预测，预计11-13年净利为1.1/2.0/2.9亿，对应增发摊薄前EPS为0.56/1.00/1.44元，摊薄后EPS为0.45/0.80/1.15元，维持“买入”评级。