齐翔腾达：明年利润爆发性增长 买入

　　研究员：刘波

　　投资逻辑：

　　公司未来核心看点在于公司的10万吨丁二烯项目，及获取C4的能力。丁二烯项目采用丁烯氧化脱氢工艺，是国内第一套将投产的大型装置。

　　我们预计丁二烯产品价格与原料C4(丁烷、丁烯、丙烷、丙烯等炼厂副产混合物)价差会放大。主要基于以下两方面：(一)国外轮胎行业向国内的大转移正处高潮末端，对合成橡胶的需求只高不低，存在惯性需求增长，去年国内消费373万吨合成橡胶，截至到今年底，扩建及立项的顺丁橡胶就至少有30万吨；(二)国内合成胶原料主要是丁二烯，而丁二烯生产主要来源于乙烯联产的C4萃取分离，合成工艺装置极少，由于目前国内乙烯扩产受环保所限，导致丁二烯供给有限。

　　投产时间可能早于市场预期

　　市场预期明年3-4月份投产。如果投产顺利，未来可能会再上新项目，从而实现收入及利润爆发性增长。就公司公告称稀土顺丁橡胶合资方哈尔滨博实退出(传言要拟IPO)而言，我们认为不影响公司未来发展格局，也许明天更美好。

　　公司对C4资源的获取能力很强

　　曾经某上市公司与一大型轮胎厂筹划生产合成橡胶，后来由于C4资源紧缺，无法拿到配给资源而最后被迫放弃。而进口C4,由于丁烯含量低，处于成本考虑，并不合适生产合成橡胶。对C4资源的掌控，已经成为丁二烯企业的核心竞争力。

　　甲乙酮是公司长期稳定的利润来源

　　目前甲乙酮价格小弹后已处于合理价格水平(12000元/吨左右)。公司老厂甲乙酮国内产能第一，产量13万吨，市场占有率近40%，今年黄岛新增6万吨，开工率始终保持在100%以上，远高于行业70-80%的水平，其核心优势在于C4原料足(甲乙酮原料也是丁烯，直接水合生产)。未来在下游涂料行业增长和环保替代苯溶剂的推动下，甲乙酮未来仍有小幅提价空间。

　　投资建议与估值

　　给予“买入”评级。预计2011-2013年公司销售收入2,575、4,397、5,387百万元，归属于母公司净利润分别为564、976、1,286百万元，对应EPS分别为1.21、2.09、2.75元。

　　风险提示

　　宏观经济波动影响甲乙酮的下游需求；丁二烯新产品投产不顺。