保利地产：调整策略相对稳健 买入评级

　　申银万国 殷姿 竺劲 韩思怡

　　2011年9月，公司实现签约面积58.75万平方米，同比下降33.14%；实现签约金额67.36亿元，同比下降26.21%。2011年1-9月公司实现签约面积499.28万平方米，同比增长3.41%；实现签约金额572.75亿元，同比增长38.36%。本月新增3处土地储备，总占地面积53.7万方，规划建筑面积共128万方，总地价49.5亿元，楼面地价3867元。

　　公司销售数据基本符合预期，环比增长11%

　　从签约上看，数据相对表现一般，主要受供货和签约相对较慢的影响。本月保利新增供货为70-80亿，与上月基本持平，低于此前我们及市场的预期。本月保利新盘去化速度大约为50%左右，也基本和上个月一致，反映市场状况较为低迷。另外，本月销售均价为11466元/平方米，环比增加1%。供货策略有所变更，我们将全年的销售目标由此前的800亿下调至730亿元。由于目前市场需求疲软，存货相对较多，考虑降价推货策略势必会后续存货销售产生压力，且土地市场调整幅度尚不明确的情况，保利的供货策略有所调整，将新盘的推盘进度适度的放缓，新盘以调整产品结构，达到预定销售率才推货为导向，增加存货的销售。由此，目前公司库存超过200亿，考虑到后续新增货量的下降，我们适度将全年的销售目标下调至730亿，按照已经完成的573亿计算，公司后续每个月的销售均值需保持在50亿左右。

　　调整策略相对稳健 风险不高

　　公司策略的调整，市场可能担忧存在的潜在风险是：(1)放缓销售速度对资金链形成冲击；(2)地价调整幅度远快于房价，导致公司措施拿地的机会。我们认为，公司的策略是稳健的，风险不大。从第一点来看，保利虽然净负债率在行业中偏高，但是短期刚性开支偿付压力并不大，包括截至中期，公司的未付地价款为60个亿，工程开支款为150亿左右，负债结构中基本以银行贷款为主，未有信托贷款等高额项目，平均贷款成本在基准利率左右，短期贷款与长期贷款的比例为1：5，因此，考虑其各方面的背景，资金压力确实不大；从第二点来看，由于当前市场环境已发生变化，不同于上半年积极销售便可大幅度回流现金，大幅度降价促销对于回流现金较为有限，即便是预示土地市场大幅度调整，公司依靠此手段能够周转的现金也是相对有限的，因此，除非长期看低房价，否则大幅度降价出货的意义确实不大。

　　盈利预测与评级

　　保利期初的预收款为515亿，按照今年723亿的销售预测以及476亿的结算预测，公司的业绩锁定倍数为2.6倍，如果假定明年的销售与今年持平的情况下，公司2012年的业绩锁定倍数为2.47倍，整体来看，公司的业绩锁定倍数高，业绩确定；另外，公司现有土地储备已经达到5800万平米，接近万科的水平，弹性空间较大。由于销售额的调整，我们适度下调了2012年业绩至1.48元，下调幅度为12%，预计2011年和2012年公司每股收益为1.16元和1.48元，目前股价对应的PE为7.6倍和6倍，维持买入评级。