华润三九：成本下降可期盈利加速 增持评级

　　申银万国证券 研究员：娄圣睿

　　投资要点

　　中药材和白糖成本上升影响2011年盈利：2011上半年中药材价格均有不同程度上涨，公司所用中药材价格同比涨幅超过30%。公司OTC 主导产品感冒灵、三九胃泰等均为颗粒剂型，白糖是主要辅料，公司每年约使用3万吨白糖，2010年底开始白糖价格大幅上涨大幅增加公司成本。原材料成本上升导致上半年毛利率同比下降2.6个百分点，净利润增速仅2%，远低于24%的收入增速。

　　作为华润中药业务平台，外延扩张是看点：华润医药完成北药整合后，公司将整合北药旗下北京双鹤高科、合肥神鹿双鹤、辽宁本溪三药等中药企业，丰富OTC业务产品线，我们预计整合年内完成。公司品牌强大，渠道管理和营销经验丰富，通过寻找外部收购对象，丰富OTC、中药处方药等产品线。

　　制药业务将保持快速发展：OTC业务坚持渠道变革和品类规划，注重基药和新品种市场开发，对OTC全产业链进行整合，加强老品种二次开发，针对重点中药材启动GAP基地建设。中药处方药业务不断丰富产品线，获得优质注射液产品资源，积极开展现有产品再评价，加强学术营销能力。中药配方颗粒发展受益于中药饮片行业的快速增长和医生认识的提高，未来加快省标、国标建设，建设生产基地解决产能不足问题。

　　2012年成本下降可期，盈利增速加快：我们维持公司2011-2013年每股收益0.90元、1.08元、1.29元，同比分别增长8%、20%、 19%，对应的预测市盈率分别为22倍、18倍、15倍。公司是华润中药业务发展平台，华润医药谋求上市有动力支持公司业务发展。考虑到公司制药业务收入快速增长，外延扩张可期，若原材料价格下降超预期，公司业绩仍有可能超预期，我们维持增持评级。