焦作万方：年内铝价有望反弹 调高评级至增持

　　中原证券 研究员：何卫江

　　焦作万方(000612)公布三季报。2011年前三季度实现营业收入44.18亿元，同比增长2.82%，归属上市公司股东净利润3.57亿元，同比增长7.53%。其中第三季度实现营业收入16.26亿元，同比增长19.91%，归属上市公司股东净利润1.19亿元，同比增长116.36%。

　　第三季度电解铝主业实现盈利

　　2011年在电解铝主业连续亏损两个季度后，公司第三季度实现盈利。其中，一季度亏损2300万元，二季度亏损251万元，三季度税前利润为5240万元。三季度铝价经历了先涨后跌的过程，总体在17000元/吨价格以上运行，在这个价格水平上能够消化公司电力成本的上涨，公司电解铝业务扭亏为盈。

　　进入7月份，受成本推动和需求平稳增长，铝价在17000元/吨左右开始上涨，8月初达到18000元/吨左右，之后美国信用评级遭下调、美联储扭转操作，欧洲债务危机等负面因素影响，价格在9月末降至17000元/吨左右。第三季度公司电解铝产量大致在14万吨左右，根据测算在铝价17000元/吨以上，公司电解铝能够实现正收益。

　　第三季度毛利率水平提高至6.90%

　　2011年一季度毛利率为2.95%，二季度微幅上升至3.05%，三季度受价格上涨推动，毛利率达到6.90%。此外三项费用总体延续了上半年较低的水平，第三季度三项费用合计0.57亿元，与第一、二季度的0.53亿元、0.51亿元基本相当，主要原因是加大了省内销售力度，加大了对周边铝锭、铝材企业销售铝液的力度，大幅降低销售费用。

　　三季度赵崮能源投资收益回归合理水平

　　公司的投资收益基本上来自赵崮能源，按季度投资收益分别是一季度0.84亿元，二季度1.70亿元，三季度0.88亿元。与公司沟通，二季度1.70亿元的投资收益与赵崮能源计提转回有关。三季度煤炭价格延续了上半年平稳态势，投资收益基本符合预期。

　　热电厂核准批文尚未下发，进度大大低于预期。三季报公司披露了全资子公司万方电力60万千万热电机组项目的进展情况，项目核准文件尚未得到有关部门批复，同时公司以自有资金5亿元增资万方电力。按照该项目28亿元的总投资规模，存在巨大资金缺口，公司未披露融资计划和方案。热电厂建成投产大致需要2年左右时间，从目前项目进度来看，投产时间可能要推迟至2013年底。

　　年内铝价有望反弹

　　国庆之后，受内外经济负面因素影响，铝价持续下跌，价格一度跌破16000元/吨，十月份以来国内铝价总体运行在16000元/吨-16500元/吨，在这个价格水平上，预计全行业出现亏损。年内受成本支撑以及全球经济担忧缓解背景下，价格有望反弹在17000元/吨左右。同时在全球经济相对低迷背景下，预计2012年电解铝平均价格水平为17000元/吨-18000元/吨。

　　盈利预测与评级

　　在四季度和2012年价格判断基础上，预计四季度电解铝主业基本盈亏平衡，同时考虑到2012年热电厂不可能投产，公司用电成本大大削弱了电解铝盈利能力，2012年主业可能大致盈亏平衡。公司的业绩主要来自赵崮能源的投资收益，预计四季度和2012年煤价基本稳定，资源税调整能够被企业有效转移下游企业，预计四季度和2012年赵崮能源投资收益贡献0.16元和0.70元，则2011-2012年公司EPS大致为0.90元和0.70元。按照最新盘价13.69计算，2011-2012年对应PE为15倍和20倍，估值水平基本合理。考虑到年内电解铝价格可能反弹以及合理估值水平，将投资评级从“观望”调升至“增持”。