中国神华：经营稳健 估值处历史低位

　　银河证券研究中心 赵柯

　　1-11月总体经营稳健，增长明显；11月份发售电量环比下降

　　公司11月16日发布2011年11月份主要运营数据公告。

　　11月份公司煤炭产量2400万吨，同比增长21.8%；商品煤销量3160万吨，同比增长13.7%；发电量145.9亿千瓦时，同比增长38.2%；售电量135.7亿千瓦时，同比增长37.6%。

　　从1-11月公司的经营数据来看，依旧保持了稳健增长势头；其中11月份的发售电量是自今年2月份以来的年内低点，我们认为这和电力全行业产量增速下降有关，反映了宏观经济的下滑态势。

　　煤价限价，电价上调，盈利仍可小幅增加

　　11月30日国家发改委下发了电煤“限价”通知：重点合同电煤价格2012年涨幅不得超过5%；对市场动力煤价实行最高限价，5500大卡动力煤港口平仓价不得超过800元/吨。

　　12月1日国家发改委下发相关电价调整通知，对相关省/市统调燃煤发电企业的上网电价向上调整，公司所属电厂按1-10月份权益售电量加权平均上网电价(含增值税)上升约25.6元/兆瓦时。

　　调价自2011年12月1日起开始。

　　我们预计，大部分煤炭企业2012年很可能都将重点合同电煤价格涨幅定为5%。简单估算，公司商品煤合同、市场销售比例各为50%，公司今年合同电煤5500大卡下水价570元/吨，5%的涨幅约为29元；以港口市场煤价对比，限价后市场价下降约35元，两相抵消，公司综合售价下降约6元，以4亿吨销量估算，不过拉低公司煤炭业务收入约25亿元。

　　按照2012年1670亿千瓦时的售电量估算，此次电价上调可增加公司电力业务收入约36.5亿元。总体而言，“限价”并不对公司盈利产生显著负作用。

　　公司煤炭产量“十二五”仍有望接近翻番

　　2012-2013年公司煤炭产量增长主要是神东、准格尔、胜利、神宝、李家壕，每年可有2000万吨增量。2014年开始公司煤炭产量增速有望提升，一是鄂尔多斯新街矿亿吨级产能开始释放；二是澳大利亚沃特马克千万吨产能开始释放；三是神东、神宝、准格尔、胜利矿区达到十二五规划目标也将有增量贡献；三是印尼南苏煤电联营项目产能可能扩张至千万吨级以上。加上神华集团目前近亿吨的产能未来注入公司，公司“十二五”煤炭产量有望接近翻番。

　　公司经营稳健，估值处历史低位，依然看好公司持续增长能力

　　公司电力业务规划也充满雄心，规划十二五末装机容量超6000万千瓦，较目前的2986万千瓦翻番。依然看好公司持续增长能力。

　　预计公司2011-2013年煤炭产量分别达2.78亿吨、3亿吨、3.3亿吨，营业收入预计分别为2067、2275、2551亿元，EPS预计分别为2.28元、2.62元、2.93元，目前股价对应2011-2013年PE分别为10.5X、9.2X、8.2X。公司估值处历史低位(与2008年10-11月份相当)，维持对于公司“推荐”的投资评级。