万昌科技：公司独享低成本垄断定价产品至2013年

　　公司过去几年独享高增长高毛利

　　公司是国内最大的原甲酸系列中间体生产商，经过技改，公司2010年原甲酸系列中间体的生产规模由9000吨/年扩至14000吨/年。其中原甲酸三甲酯快速增长处于相对垄断地位，过去几年营业收入复合增长达到18.09%；受益于价格上涨及产品结构调整，公司综合毛利率由2007年的39.58%提升至2011年前三季的49.08%，在所有精细化工中间体的企业中毛利率是最高的。

　　原甲酸系列中间体的需求量保持稳定增长

　　随着我国农药、医药行业的持续发展，对包括原甲酸三甲酯/乙酯在内的中间体需求持续增长，同时由于国际上一些大型的化工企业尤其是德国赢创德固赛公司自2007年逐步停产原甲酸三甲酯/乙酯以来，国外客户转而向我国进行集中采购，全球原甲酸三甲酯/乙酯产品市场需求强劲。总体来看，近年来原甲酸三甲酯/乙酯一直呈现供不应求的状况。到2014年全球原甲酸三甲酯/乙酯的需求量分别为42000吨和40000吨。

　　未来国内原甲酸系列中间体的供求基本平衡

　　目前国内除万昌科技外还有4家公司计划建三甲酯系列产品项目，2014年国内原甲酸三甲酯新增产能达2万多吨。随着嘧菌酯专利到期，预测到2015年全球嘧菌酯的消费量将会达到近13000吨，新增嘧菌酯的需求量8000吨，对应原甲酸三甲酯的需求量约11520吨，目前国内的拟建项目已可满足这一缺口。

　　募投项目明年投产推动公司快速发展

　　募投项目原甲酸三甲酯/三乙酯总产能增加到22000吨/年，新增苯并二醇2000吨/年。进一步增强公司产品的竞争优势，提高盈利能力。预测公司2011-2013年全面摊薄EPS为0.68元、1.03元和1.37元，相应动态市盈率分别为27.95、18.40和13.82倍，我们给予“谨慎推荐”评级。

　　风险提示

　　原料氢氰酸供应紧缺和涨价风险；2013年后原甲酸三甲酯的产能有可能过剩，价格可能会下滑，公司的毛利率有下滑的风险。

　　

(作者:刘威)