万福生科：产能扩张和产品升级推动业绩增长

　　平安证券 文献 丁芸洁

　　首家循环经济模式的稻米深加工企业。

　　万福生科是我国稻米精深加工及副产物高效综合利用的循环经济生产模式的首创者。公司成立于2003年，现已发展成为南方地区稻米深加工行业的区域龙头。其主要产品大米淀粉糖下游需求旺盛，现面临产能瓶颈，随着募投项目投产和产品不断升级，我们预计未来3年公司大米淀粉糖营业收入年均增速约28%。

　　大米淀粉糖市场容量仍有翻倍空间。

　　消费升级和产品替代将推动大米淀粉糖行业年均增长20%。此外，大米蛋白粉和米糠油，是公司另外两个稻米深加工产品，这两个市场的竞争对手数量较少，竞争相对温和。预计大米蛋白粉和米糠油市场未来3年的行业增速分别为20%和12%。

　　模式、地域与技术构建竞争壁垒。

　　循环经济模式，可提高资源的综合利用效率；占据区位优势，同时贴近原料产地和销售区域，降低采购价格和运输成本；形成技术壁垒，掌握循环经济要求的多样和全面的技术，上述三者共同构建起万福生科的竞争壁垒。

　　产能扩张和产品升级推动业绩增长。

　　万福生科的内涵式增长不仅来自于募投项目投产解决产能瓶颈后，各原有产品品类销量的增长；而且来自于公司不断对原有产品进行升级，改善产品结构，提升盈利能力。万福生科募投项目总投资额近3.8亿元，主要用于扩张产能和进一步升级产品，提升经济效益。

　　首次给予“推荐”评级。

　　我们预计11-13年EPS分别为0.92，1.09元和1.34元，净利增速分别为11%、18%和24%。按照2月14日收盘价23.79元计算，对应2011-2013年PE分别为26、22、18倍。考虑到公司产能瓶颈问题的解决、产品升级对盈利能力的提升，我们首次给予公司“推荐”的投资评级。