星宇股份：产能有序释放 客户结构优化

　　国都证券 肖世俊

　　事件描述：

　　公司发布2011年年报，报告期内公司实现营业收入10.98亿元，同比增长26.04%，净利润1.67亿元，同比增长22.59%，每股收益0.72元。

　　点评：

　　行业景气度下滑背景下，公司表现不俗。2011年，公司共生产车灯2460万只，同比增长8.4%，实现营业收入和净利润均超过20%，在行业景气下滑的大背景下表现不俗。主要原因：1)募投项目一期60万只大灯项目建成，现在已释放80%~90%的产能，大灯销售额占比提升；2)

　　在稳固原有客户的基础上拓展了东风日产、广汽乘用车和广汽丰田等新客户，前五大客户中合资品牌业务量占比大幅提升15.2个百分点至56.9%，车灯业务占主营收入的比重提升至94.6%。

　　四季度主营收入增速放缓，政府补贴大幅增加。四季度，公司实现营业收入2.8亿元，环比增长0.7%，较三季度下滑10个百分点，前照灯项目带来的销售增量效应尚不明显。公司在四季度获得1386万元的营业外收入，主要为政府补贴，占四季度净利润的比例为23.9%，约增厚EPS0.06元。

　　毛利率下降1.14个百分点，管理费用波动较大。2011年公司综合毛利率为27.2%，同比下滑1.14个百分点，主要由于原材料成本和人工成本的增加所致，另外日本地震导致丰田系大幅减产，公司2季度的毛利率受到较大影响，下半年开始逐渐回升。受管理人员薪酬和研发费用上升以及上市费用影响，公司管理费用达到5.6%，同比大幅上升2个百分点，销售费用和财务费用波动较小。

　　产品结构优化和产销规模扩大，盈利能力提升。公司60万只大灯项目已经投产，由于场地原因，二期40万套后灯和雾灯产能将于今年和明年相继投产，公司大灯销售占比将显著提升，产品结构不断优化，同时产销规模扩大摊薄单位成本，公司盈利能力位于上升通道。

　　股权激励提升凝聚力，未来4年净利润增速将超过15%。公司在2011年完成股权激励，众多高管和核心人员获配，行权条件为未来4年净利润增幅不低于15%，股权激励产生的利益趋同效应提升公司凝聚力，15%的净利润增速目标不难完成。

　　盈利预测：我们预计公司2012年-2014年EPS分别为0.88元、1.09元和1.30元，对应PE分别为15.2X、12.4X和10.3X，给予“推荐—A”的评级。提示宏观经济硬着陆和新客户拓展不顺的风险。