中国北车：业绩增长较快 今年放缓已成定局

　　安信证券 林晟 张仲杰

　　2011年公司业绩仍快速增长，符合预期。2011年公司实现营业收入894亿元，同比增长38.9%；实现归属于母公司股东的净利润29.9亿元，同比增长55%左右；实现每股收益0.36元(如果按今年配股后的最新股本计算则为0.29元)，符合我们预期。

　　公司各主要产品均保持增长，其中动车组和货车增长较快，目前在手订单总量下降但仍充足，下半年动车组、机车新增订单可能释放。就铁路设备的分类产品来看，2011年公司收入增长较快的主要在于动车组同比增长105%，货车、机车和城轨地铁车辆的销售收入分别同比增长33%、24%和19%。公司目前在手订单仍超过700亿，其中动车组仍占一半左右，即使不考虑今年新的动车组招标，预计也能满足全年的生产计划。就订单结构来看，由于去年机车、动车组新增订单很少，正是随着这两主要产品的交付，公司今年在手订单明显下降(降幅超过30%)。今年高铁完工里程较多，加上新机车定型后需求可能释放，我们预计下半年动车组、机车的新增订单会陆续释放。此外，公司路外业务(风机、新能源汽车、煤机、现代服务业等)均有可能成为未来新的增长点。

　　毛利率相对稳定，期间费用率持续下降。2011年公司毛利率增加0.1个百分点，随着规模进一步扩大、动车组的占比上升、国产化率的提升，我们预计公司今年毛利仍有上升空间。公司2011年虽然财务费用率上升明显，但期间费用率仍小幅下降，今年铁道部资金压力缓解、公司配股的完成均有利于财务费用下降，因此期间费用率仍将小幅下降。

　　下半年新增订单存在不确定性，下调评级至“增持-A”。我们预计公司2012－2014年完全摊薄后的每股收益分别为0.34元、0.40元和0.44元，复合增长率在15%左右，按2012年15倍动态市盈率计算，公司合理股价在5.1元左右。由于公司部分产品的新增订单下半年释放的时间存在一定不确定性，下调整评级至“增持-A”。

　　风险提示：今年新的招标量及形式存在不确定性(尤其是机车)；出口市场的开拓存在变数。