思源电气：新产品开启新增长

　　齐鲁证券 刘江啸

　　事件：

　　公司公布年报，2011年新签订单约27.3亿元，同比增长18.19%；实现营业收入19.7亿元，同比上升4.93%；实现净利润约1.54亿元，同比下降72.25%；实现扣除非经常性损益后的净利润1.12亿元，同比下降50.87%；利润分配方案为每10股派1元现金。

　　年报分析：

　　新产品开始崭露头角，传统产品因电网投资下降增速放缓：分业务来看，油色谱业务实现营业收入1.05亿元，同比增长63.07%；电力电子成套设备业务实现营业收入1.67亿元，同比增长42%；公司高压开关业务实现营业收入6.99亿元，同比增长9.64%；电抗器业务实现营业收入1.25亿元，同比增长17.85%；电力自动化业务实现营业收入3.17亿元，同比下降6.06%；高压互感器业务实现营业收入2.42亿元，同比下降18.61%；电力电容器业务实现营业收入2.34亿元，同比下降1.22%。

　　市场竞争加剧，原材料价格上升，公司产品毛利率下滑明显：2011年公司总体销售毛利率为36.67%，较去年同期下滑了5.02%。分业务来看，高压开关业务下降了3.51%，电力自动化业务下降了5.52%，电力电容器业务下降了6.15%，电力电子成套设备业务下降了8.08%，电抗器业务下降了15.58%，油色谱业务下降了8.99%。

　　加大销售和研发力度，销售费用率和管理费用率上升明显：公司2011年加大销售力度，增强了海外客户和工业企业用户的销售投入，导致销售费用同比增长20.45%，销售费用率为14.95%，上升约1.92%；公司加大了电力电子、数字化变电站等新产品的研发投入，并对公司管理总部相关职能部门的假设进行了加强，导致管理费用同比增长17.27%，管理费用率为14.06%，上升约1.48%。

　　点评：

　　传统产品毛利率有望提升：从2011年开始，国家电网集中招标的评标模式开始改变，不再以最低价中标，而要集中考虑运行经验、产品质量等多方面因素，并且从国网公司下半年集中招标的中标价格来看，相关产品的价格已经有了5%-15%的上升；此外，铜铝等原材料价格在2011下半年有了一定幅度的下跌，减轻了公司产品的成本压力。综合考虑，我们预计公司毛利率将有望提升。

　　智能变电站放量在即，公司新产品有望高增长：公司近几年重点培育的智能电网新产品主要包括数字化变电站、GIS以及油色谱在线监测等等。国家电网公司2011年进一步完善了智能变电站的标准，我们预计从今年开始智能变电站将进入大规模建设期，当前公司的110KV数字化变电站、110KV GIS以及油色谱产品已经成功进入国家电网的采购名单，并且市场份额位居各大厂商前列，为公司的未来发展提供强有力的支撑。

　　电力电子技术技术领先，订单充足，继续快速增长：公司电力电子产品包括SVC、SVG等多种产品，在电网节能、工矿企业节能等领域应用广泛，2011年公司新增订单约2.88亿元，同比增长43.56%，2012年有望继续快速增长。

　　海外市场开拓值得期待：随着国内电力设备公司技术和实力的不断增强，将产品出口海外已成为国内电力设备厂商的必然选择。2012年3月公司增资思源输配电工程有限公司，进一步提升了思源输配电工程有限公司的资本实力，使其逐步向总承包商发展，加大对国际市场的开拓力度，我们建议关注公司海外市场的开拓情况。

　　盈利预测与投资建议：我们预计公司2012年、2013年实现营业收入分别为26.97亿、35.31亿，实现EPS分别为0.53元、0.68元，给与其2012年30倍，2013年25倍PE，对应目标价为15.9-17.0元，给予其“买入”评级。