厦门钨业：步入新一轮扩张期

　　华泰联合 刘晓

　　公司1季度业绩难言绚丽，在制造业整体低迷，终端需求疲弱环境下，公司也难以脱离环境制约。1季度归属于上市公司股东的净利润同比增长5.7%，对应每股收益0.16元，简言之公司业绩基本符合预期。

　　但在盈利周期性受压之外，我们需注意公司已悄然步入一个新的成长阶段。

　　公司预计2012年资本性支出将高达15亿元，主要为深加工及新项目投资。

　　我们统计公司2006-2010年的资本支出大致保持在5亿元附近，2011年资本支出上升至10.9亿元，2012年资本支出15亿元创历史新高。

　　我们曾实证总结历史上取得大幅超额收益的有色个股，均在当期实现产量同步大幅增长。量增一方面提升公司利润，另一方面使市场对公司成长前景转为乐观，大幅提升公司估值水平。厦钨或将在未来重演这一规律。

　　产量推动公司盈利增长，进而抬升估值的一个必要条件是保证合意的投资回报率。厦钨布局在稀土与钨两条产业链自资源至下游深加工的主要环节，这两种资源是少数中国控制全球供应量与定价权，且终端消费市场成长性良好的资源品种，因而我们相信公司拟建、在建项目都将在未来赢取理想的投资收益率。

　　我们已在前期报告中描绘了公司产业链的布局蓝图，市场判断公司布局的最大不确定处仍在于是否可获得稀土资源增量，进而主导福建省内的稀土资源整合。近期重要的动态进展是福建省正式出台战略性新兴产业发展的实施方案，在稀土产业方面提出“组建大型稀土企业(集团)，支持以厦门钨业为龙头整合全省稀土资源，发展稀土精深加工业。加快长汀和三明稀土工业园区建设。”明确了厦钨的整合平台地位。

　　虽然公司在2012年的经营仍将面对需求不振的挑战，但我们认为，厦门钨业对中国独有的中重稀土资源和钨资源的吸收合并的进程，及公司在钨与稀土下游深加工领域的持续大幅扩张已为公司打开长期增值空间，在经历2012年的暂时困难后，资源自给率的提高及深加工产能的释放将公司带入新的增长阶段。我们维持公司12-14年EPS分别为1.39、1.78、2.34元，维持“增持”评级。