上海绿新：毛利率下滑严重

　　东北证券 周思立

　　2012年一季度，公司实现营业收入2.44亿元，同比增长10.1%；营业利润2704万元，比去年同期基本持平；实现归属母公司所有者的净利润2586万元，同比下降6.88%，实现基本EPS0.12元。

　　毛利率下降严重。公司的主导产品为真空镀铝纸，主要应用于卷烟、酒、食品、药品等产品的包装印刷领域，其中90%产品应用于烟包印刷领域，与烟标市场相关度较高。报告期内，公司收入同比增长10.1%，但综合毛利率同比下降了4.2个百分点，我们认为公司毛利率大幅下降除了人工成本的上升外，产能利用率的下降可能是一重要原因，报告期内，公司收入环比去年四季度下降了26.3%，毛利率环比也出现了4.2个百分点的下滑。

　　未来看点。公司募投年产4万吨新型生态包装材料项目，将大大提高公司的生产规模，加强和巩固公司在真空镀铝纸，产品领域的竞争优势，满足市场对公司产品不断增长的需求。达产后，公司真空镀铝纸的产能将从现在的3万吨增加到7万吨(不含并购项目)，产能提高了133%，预计于2013年产生效益。公司积极拓展快速消费品、电器行业的客户，新客户的拓展有望打破烟标行业成长较慢的困境，同时烟草行业的整合以及烟草自身的升级也将助推真空镀铝纸在中高端烟草的应用，另外公司2012年募投项目仍将不能达产，以公司此前并购的经验，不排除公司有进一步利用超募资金实施外延式并购。

　　盈利预测与投资评级。预计2012-2013年公司EPS为0.90元和1.12元，对应动态PE分别为15.2倍和12.2倍，暂给予“谨慎推荐”的投资评级。

　　风险提示。1.市场开拓不足，产能利用率较低；2.人工成本大幅上涨。