宏源证券：承销 自营收入增长 管理费率提升

　　德邦证券 李项峰

　　1季度营业收入同比增长，但净利润下滑。受益于二级市场回暖和债券市场的迅速发展，宏源证券报告期内承销、自营业务大幅提高是营业收入增长的主要来源，但业务及管理费率提高造成1季度净利润有所下滑。

　　平均佣金率、经纪业务市场份额环比上升。1季度市场回暖，成交额环比增加，1-3月市场成交额8.84万亿元，较去年4季度增长21.58%，日均成交额1523.88亿元，日均换手率0.65%。宏源证券报告期内实现代理买卖证券业务净收入2.36亿元，同比下滑38.88%。1季度股基成交市场份额1.3470%，平均佣金率0.097%，市场份额和平均佣金率均环比上升，但由于市场成交量较去年1季度有所降低，导致1季度经纪业务收入仍旧同比下滑。

　　承销业务增长显著，企业债承销表现突出。1季度公司实现证券承销业务净收入2.14亿元，同比增长73.22%。股债主承销金额191.15亿元，同比增长87.89%，市场占有率4.70%，排名行业第7位。其中，IPO承销金额3.01亿，同比下降69.53%；但债券承销金额167.50亿，同比增加91.43%，市场占有率5.51%，排名行业第5位。并且，1季度债券承销全部为企业债，共承销11家、联席保荐8家，位列行业第2位。债券承销、尤其是企业债承销增长迅猛是造成1季度承销业务大幅增加的主要原因。

　　自营业务收入增长迅猛。截止3月31日母公司自营业务规模(交易性金融资产+可供出售金融资产)为73.25亿元，较年初增加28.19%，占净资产比例大幅提升至约98.43%，主要原因系二级市场回暖、公司加大了交易性金融资产的投资规模，导致交易性金融资产增长58.06%。报告期内公司实现自营业务收入(投资收益+公允价值变动收益)3.18亿元，较去年同期增长103.28%，平均收益率提高2.23个百分点。除此之外，公司可能确认了部分可供出售金融资产浮盈，从而导致投资收益大幅上升。

　　资产管理业务收入下降，理财规模和收益有待提高。截止报告期末，公司共发行了4支集合理财产品，管理规模34.95亿元，市场占有率约为2.51%，规模及市场份额均略有下降。1季度，公司集合理财产品平均收益0.77%，在所有发行集合理财产品的券商中排名中等偏上。报告期实现受托资产管理业务净收入927.09万元，相比去年同期减少35.44%。

　　管理费率大幅上升。今年1季度公司管理费率54.18%，去年同期水平为39.72%。除了经纪业务、资产管理业务收入下滑以外，管理费率的大幅提高是造成1季度净利润下滑的重要原因。

　　风险提示：外围市场波动仍可能给A股市场带来不利，公司业绩可能受此影响。

　　盈利预测与投资建议：综合考虑公司非公开增发情况，预计公司2012-2013年EPS分别为0.42元、0.48元，对应动态市盈率为38.0倍、33.2倍；BVPS分别为7.29元、7.86元，对应PB分别为2.19倍、2.03倍。随着平均佣金率下滑趋缓、市场回暖提升成交量，经纪业务收入有望见底回升；同时2012年作为券商业务转型年，债券、期货、新三板市场发展，以及两融业务、直投等创新业务业绩逐步释放，公司盈利能力和盈利模式将得到提升和优化，券商行业整体估值水平有望继续得到改善。给予公司“增持”评级。