搜于特：夯实基础 轻装前行

　　平安证券 于旭辉

　　差异化定位，发展空间大。

　　公司“潮流前线”单品牌定位于三、四线城市低端青春休闲服饰市场，与竞争激烈的一、二线城市相比，三、四线城市品牌竞争更为缓和；并且，三、四线城市消费增速更快，开店成本更低，租金压力更小，加盟意愿更为强烈。因此，搜于特的发展空间将更为广阔，其“蓝海”定位利于其长期快速发展。

　　2012定位“管理”年，保障长期健康发展。

　　公司生产外包，90%左右的收入来自加盟渠道，自上市后高速发展。进入2012年后公司开始有意识控制发展速度，主动夯实管理基础，在人才储备培养、系统梳理以及供应链整合方面都有较大的进步，利于长期快速健康发展。

　　快速甩货有利于轻装上阵。

　　一季度甩货虽然导致毛利率下滑，但截至目前，绝大部分存货都是当季产品，轻装上阵更有利于后续工作的开展，并且后期毛利率将有所改善。再者，供应链整合效果开始显现，上货周期平均缩短一个月左右，更有利于存货优化，以及北方区域的快速发展。我们预计今年华北区域开店部分有望加快，业绩增速有望赶上其他区域。全年预计开店规模在300－400家。

　　开店面积提升保障业绩高成长。

　　在公司主动控制开店速度的前提下，公司推行的“百强优秀加盟商”计划鼓励和支持加盟商开大店，向“空中”发展，降低租金的情况下提升平效。新开店平均面积将从2010年的80－100平、2011年的130－150平，提升到200平以上，保障业绩增长。

　　首次覆盖，给予“推荐”评级。

　　我们看好搜于特的“蓝海”定位，主动提升管理的策略效果，搜于特销售形势渐趋乐观，首次覆盖，给予“推荐”评级。我们预计2012年、2013年、2014年的EPS分别为1.52、2.10和2.95元，结合当前股价对应2012年、2013年和2014年PE分别为21.6、15.6和11.1倍，我们认为合理估值区间在25－30倍，给予“推荐”评级。

　　风险提示：经济基本面恶化，影响服装消费；对流行趋势把握不准货天气原因造成存货风险；企业快速扩展导致管理风险。