山西汾酒：今年不必悲观 明年可更乐观

　　平安证券 汤玮亮

　　事件：我们参加了汾酒股东会，并调研了山西、四川、广东等地汾酒经销商。

　　调研分析要点：

　　1.估计4、5月销售收入均保持了较快的增速。2012年1-2季度可实现全年计划的60%，其中2季度实现销售收入超过14亿、收入同比增40%左右。

　　2.分产品看：(1)20年汾酒持续旺销，成为2012年收入的主要增长点，我们认为20年汾酒旺销的原因在于300-350元的产品价格定位更适合山西本地的主流消费水平。(2)青花系列2012年1季度销量增速不快，太原地区销量同比基本持平，我们近期草根调研情况来看，与其它一线高档白酒不同，青花瓷年后至今一批价总体变化不大。(3)竹叶青2012年计划保持较快增长、收入达到5亿，1季度收入1.3亿左右。(4)1季度银基合作产品销售接近2000万，对公司收入贡献不明显。

　　3.山西打保卫战、省外打攻坚战。(1)省内市场主要做好巩固和管控，抵制竞品进入，防止窜货。山西省2012年销售计划40亿左右，估计1季度实现计划33%左右。(2)2012年省外全面开花，加大招商力度，计划10个省外的大区、独立省区过亿，所有省级市场都要达到2000万。1季度超过全年收入计划35%的大区、独立省区共有9个，北京1季度已实现全年计划的55%。

　　4. 2012年公司销售费用计划投入14亿，增幅超过50%，继续保持高投入。但我们认为公司实际的销售费用投入将低于计划数，预计销售费用率与2011年持平。

　　5.销售模式持续变革，加强对渠道的掌控力度：(1)4月公司在河南洛阳、新安推行“价费分离”新模式；(2)太原片区6月份开始试点新渠道模式，加强对名烟酒店的管控；(3)2011年底经销商返利取消，改为模糊奖励，鼓励经销商通过产品差价获得利润。(4)新物流系统加强对窜货行为的监控。(5)重视团购渠道。

　　盈利预测与投资评级：

　　根据股份公司持有90%的销售公司股权比例测算，预计2012-2013年实现每股收益3.05、4.31元，分别同比增长69%、41%，对应2012-2013年PE分别为24、17倍。汾酒未来的成长逻辑清晰，高速增长的态势仍在继续，未来2-4季度业绩有望出现加速增长的态势，2013年销售费用率下调、业绩有望超越市场预期，我们维持对公司“强烈推荐”的投资评级。