高乐股份：看好内销拓展空间

　　平安证券 赵小燕

　　内销：刚起步，但有理由乐观。

　　公司是国内领先的自主品牌玩具出口商，产品主要出口欧盟、美国等地区，内销尚处起步阶段。玩具行业集中度较低，参考美泰经验，需求导向配合创新能力是玩具厂商制胜的可行路径。公司的经营策略类美泰，我们认为这一策略有助于公司在国内市场的快速扩张。

　　考虑到2011年公司内销收入仅2500万元，基数较低，我们预计2012~2014年公司内销收入分别增长125%、100%、80%，至2014年公司内销市场份额达到2亿元，收入占比至35%。

　　外销：不必过分悲观。

　　外围经济不景气引发对市场对国内出口导向型企业的担忧，我们认为，对高乐外销的市场不必过分悲观：1、发达国家中，玩具是儿童成长的必需品。经济景气度更多影响玩具的单件购买价值，而非玩具消费数量。高乐定位中端大众，反而受益。2、国内行业洗牌，领先企业受益。我国玩具行业中以小企业为主。

　　近年来在原材料价格波动、人工成本上涨、贸易壁垒提升等因素的冲击下，小企业难以为继，市场份额让与国内领先出口企业。

　　公司目前产能接近饱和，新产能需待2013年中旬实现投放。考虑内销市场开拓初期，产能分配优先内销市场，预计2012-2014年公司外销收入分别增长0%、5%、5%。

　　看好内销拓展空间，维持“推荐”评级。

　　需求导向配合创新能力的经营策略下，内销市场快速扩张可期。2011年公司业绩中包含3千万政府扶持基金，作为当地较具规模企业，我们认为公司存在后续获得补助的可能性。保守假设不考虑营业外收入的情况下，预计2012-2014年EPS分别为0.28、0.33、0.43元，对应2012年6月27日11.30元的收盘价，PE分别为40.5、34.1、26.2倍。认同公司经营策略并看好公司内销拓展空间，维持“推荐”评级。