张斌：行业增速趋缓 品牌服装类股估值将承压

　　国金证券纺织服装行业首席分析师张斌：

　　行业增速趋缓_品牌服装类股估值将承压

　　江怡曼 高文婧 朱莹

　　行业空间大、业绩稳定、消费升级等因素让纺织服装行业一直是备受机构青睐的板块之一；而贴近生活，产品“看得见摸得着”，也让不少信奉“投资自己熟悉领域”理念的投资者纷纷踏足这一板块。

　　国金证券纺织服装行业首席分析师张斌日前接受第一财经日报《财商》记者专访时表示，过去品牌服装类企业靠着外延式扩张获得业绩快速增长的时代或渐行渐远，今后这些企业要更多依靠内生性增长来获得业绩的提升。此外，在阅读纺织服装企业的财报时，存货是一个不容忽视的重要指标，如果说营业收入代表企业目前的情况，那么存货则可以预示未来。

　　制造企业产能过剩 品牌服装增速下滑

　　《财商》：整个纺织服装行业包括很多子行业，你们一般如何进行划分？

　　张斌：我们一般把纺织服装行业分成三大块，一块是原料，包括棉花、化纤等等；第二块是制造和出口，把它们放在一起的原因是到现在为止，我国制造类公司里面50%及以上的业务是针对出口的；第三是内销，特指大家所熟悉的品牌企业。

　　《财商》：从四季度的情况来看，这三个领域各自的情况如何？

　　张斌：首先，原料价格正在趋稳。由于新棉大量上市，从供需看，需求不旺，供应大增，价格偏弱，再加上国家的收储制度也将托住棉价。预计四季度棉花的价格总体将在每吨1.8万~2万元之间，处于底部震荡的态势。此外，包括粘胶、氨纶、涤纶可能都会在底部震荡。

　　对于出口和制造类企业而言，四季度会是个相当凄惨的季度，比三季度还差，主要原因是产能过剩。由于2009~2010年的资金比较宽松，很多企业都进行了过大的产能投资，这些产能基本都在今年释放出来，但这些企业的订单并不充足。它们的感受甚至比2008年更糟糕，因为2008年虽然也是订单不足，但企业有家底，没有负债，可以“关起门来搓麻将”。而现在企业的固定资产投资很大，利息支出和折旧比较厉害，所以可以说是在负债经营。

　　另外，2009年以来，由于劳动力价格涨得太快，大量中低端订单已经从中国流失，而且不会再回来。这就意味着以后中国的纺织出口基本都是在中高端。出口金额会上升，量会下降。

　　第三块是纺织服装市场零售，或者说是国内市场销售。国内需求一直保持两位数增长，但如果宏观经济往下走一点点，所有行业都难于幸免。我认为在一个长期持续增长的背景下，会出现中期增速的一个波谷，时间可能是一年或者两年。

　　今年5月份开始，无论是从百货公司的统计报表还是对厂商、代理商的调研情况来看，服装销售金额和销量都有下滑趋势。从批发零售总额来看，三季度销量出现负增长，1~8月份相对增长4.6%，这是这么多年以来销量增长第一次低于两位数。这种增速下滑的情况至少会持续到明年上半年，大约在明年下半年或后年情况才会有所改变。

　　《财商》：增速下降背后的原因是什么？

　　张斌：主要有两个原因。一个是宏观经济从去年四季度开始往下走，消费领域和宏观经济密切相关，但消费会滞后半年左右。第二个原因是棉花价格上涨和劳动力成本急剧上升，直接推高了服装的零售价格，高价抑制了需求。

　　品牌服装类股估值有下降压力

　　《财商》：能不能说今年是纺织服装行业的转折点？

　　张斌：应该说，从今年开始，无论是对出口制造还是内销企业而言，都是一个重要的转折点。而我们的大多数民营企业都没有真正经历过行业熊市。所以未来会如何演变，没有先例，谁也不清楚，这也就增加了预测的难度。

　　从长期来看，原料价格的波幅会下降。而出口型企业正在持续进行深度的行业整合。虽然之前一直都在说行业整合，但国家的政策并不具有连续性，很多企业早在5年前就应该被淘汰。

　　20年的行业牛市导致品牌服装企业的发展非常线性和简单——就是做产能扩张，无非就是速度和节奏的问题。虽然企业一直也在做更新设备、技术升级，但发展的思路一直没变过，基本集中在“做大”，我认为以后企业要考虑的是如何做强，也就是如何提高内生性增长的比例，而不是一味靠外延式增长。

　　《财商》：投资者该怎么去判断一家公司的内生性增长能力如何？

　　张斌：首先，企业的规模还是很重要的，规模能做大至少说明还是具有一定实力的。还有就是对管理层的判断，看管理层对未来市场的变化是不是有一个深刻的理解和描述。比如，七匹狼(002029.SZ)的董事长对内生性增长提前两三年就已经开始了布局。注重内生性增长的企业会更加注重产品质量、设计元素等，而不是简单的牺牲产品去扩张渠道。当然，渠道还是很重要的，但重要性的占比将会有所下降。

　　另外，投资者可以从企业财务报表指标上寻找到内生性增长强劲的征兆。内生增长型企业会很注重存货、应收账款这些内在指标，反映在财务报表上就是存货周转率、应收账款周转率都有所加快，经常会出现净利润的增长速度超过营业收入增长速度的情况。比如李宁在之前业绩快速增长时期，它的存货周转率、应收账款的周转率都在逐渐上升，这些都表示企业内部的经营效率在提高。

　　当然，从投资角度来说，内生性增长不像外延式增长那么容易预测，我认为将来消费股的估值可能存在略微下降的压力。而由于内生作用占比较大，将来消费股的估值波动也会变小。

　　《财商》：如果整个行业有增速放缓的迹象，那么你怎么看纺织服装行业的投资机会？

　　张斌：随着原材料价格体系的相对稳定，这类公司的业绩会更加稳健，会渐渐被主流机构所青睐。因为这类公司虽然成长性未必很强，但获得的收益比较固定，就像国债，从而也成为机构的配置之一。

　　此外，一方面要关注在这个时点上那些准备开始内生增长、已经有一些基础或者内生潜力更大的品牌服装企业，这种内生性增长对管理层能力有更高的要求。另一方面还是可以继续关注一些正在进行外延扩张的企业。

　　《财商》：家纺企业的情况是否相同？

　　张斌：家纺企业和其他品牌服装类企业情况不一样，由于这一市场起步较晚，目前基本上还是处于外延式扩张占比较大的阶段。

　　存货指标最重要

　　《财商》：你们平时看纺织服装行业上市公司，会关心哪些财务指标？

　　张斌：首先，净利率不要太高，不高的话至少预示着空间比较大。管理费用不要太高，但也不能太低。现在很多公司的问题不是管理费用太高，而是太低。因为，企业总是需要一定的人员去驱动，费用总是比较固定的。

　　应收账款和存货这两个指标很重要。存货，甚至在所有指标里是最重要的。因为零售企业经营的好坏如何，收入只是一方面，预示着未来的关键指标则是存货。像利信达(00738.HK)、I.T(00999.HK)这两家公司公布的三季报业绩增长不错，但股价却是下跌的，因为市场看到它的存货在增加。

　　当然，存货增加还有另外一种情况，就是企业看好市场所以囤积大量产品。如果当时的市场行情很好，企业的人员储备充足，能够和当年的Kappa一样找到细分市场的空白点。那么，存货的增速超过收入增速是可以的。

　　但这里也有一个度，存货增速可以超过收入增速，但也不能超过太多，因为服装是时尚性产品，女装的销售周期大概是一两个月，男装是两三个月，家纺长一点是三到六个月。所以企业一般最多多备两三个月的存货，像多备半年以上的存货往往是有问题的。

　　张斌简介

　　在中国纺织大学(现东华大学)从事研究工作8年，在证券行业从事研究近10年，先后任职于天同证券研究所、金信证券研究所。现任国金证券纺织服装行业首席分析师。