银行股底部暴动 低估值吸引长线资金进场

　　本报记者 梅婧

　　目前银行股平均7倍的市盈率比1664点金融危机爆发最困难时还低20%以上，况且在政策性利差依旧保持的情况下，中国银行业未来几年维持高增长的势头不会改变。在这种情况下，银行股的启动或许只是迟早的问题。

　　“股神”巴菲特毫不掩盖自己对银行股的偏爱，在二季度增持富国银行之后，最近其旗下的伯克希尔·哈撒韦公司又决定向美国银行投资约50亿美元，向这家陷入困境的银行投出了信任的一票。无独有偶，国内产业资本大鳄史玉柱也在向“股神”学习，其多次增持民生银行甚至引发网络口水战，皆使得原本A股市场默默无闻的银行股成为各方聚焦所在，而本周四银行股的集体启动更是将其推上了风口浪尖。然而在资本市场上，拥有业绩优异、估值持续低位等诸多美誉的银行股却长期处于沉睡状态，令人不解。本周四，这一状况似乎得到了扭转，当天银行股受“保证金存款代替上缴存准备金”的利好传闻集体大涨，而市场人士则认为，即使没有这个传闻，目前平均动态市盈率只有7倍的银行股也会爆发。

　　现状 高增长却被低估值银行股陷入怪圈

　　据最新的半年报数据显示，今年上半年，建设银行、交通银行、民生银行等7家商业银行合计实现归属母公司股东净利润1642.28亿元，较去年同期增长34.70%。其中，建设银行上半年实现归属母公司股东的净利润928.25亿元，同比增长31.22%，而交通银行、民生银行、浦发银行、光大银行、华夏银行和深发展上半年业绩同比增幅则分别为29.67%、56.98%、41.83%、34.76%、41.89%和56%。另外，7家银行今年上半年合计实现手续费及佣金净收入754.49亿元，较去年同期增长47.37%，高增长态势明显。

　　目前估值

　　比1664点还低20%

　　无需置疑，银行股估值之低早已众所周知，随着半年报靓丽业绩的出炉，银行板块更是跌进了板块历史性的低廉估值。按最新中报业绩及收盘价计算，民生银行、交通银行的估值目前均已降至6倍PE以下，分别为5.84倍、5.69倍，而其他个股估值多在6倍左右。与以往7、8倍的市盈率被认为是银行股“估值底”相比，更胜一筹。另外，以目前股价预估，银行板块2011年和2012年平均市盈率仅为6.72和5.73倍，2012年的市净率更是已低至1倍左右，银行股的低估值已是不争的事实。

　　作为A股市场权重最大的一个板块，银行股的价值尤其是其估值体系，关系着几乎所有投资者的投资行为。而从银行股的历年估值数据可以发现，银行股的估值在2006年底飙升至50.14倍的历史高位后，其估值一直处于回落阶段。尤其是进入2010年以来，银行股的市盈率就没有超过14倍，且持续回落。据悉，历史上银行股出现极低估值有两次，分别是2005年6月的998点附近和2008年10月的1664点附近。其中，2008年金融危机时，A股的银行股曾一度跌至9.51倍市盈率和1.83倍市净率。然而，没有最低、只有更低，随着前期席卷全球金融市场的欧美债务危机的波及，国内银行股在进入8月份后其整体估值已跌落到历史最低点，市盈率、行业市净率均创下了历史新低。即使经历周四的大涨，银行板块估值仍处于历史低位。据记者测算，目前已公布中报的银行股平均估值为6.79倍。所谓牛市看PE、熊市看市净率，目前银行股平均市净率仅有1.41。其中，最低的为交通银行，其PB为1.1。事实上，银行股的PB自2010年8月初之后，就没有再回到过2倍。

　　横向比较

　　A股银行股俨然“白菜价”

　　与其同时，虽然多家欧美银行股因债务危机而下跌，但较之中国银行股来说，仍是大巫见小巫。数据显示，摩根大通当前的市盈率也处于历史低位，仅为6.38倍，而其近五年市盈率均值为15.82倍。相较于美国银行业的惨淡表现，欧洲银行业更是哀鸿遍野。比如，英国的苏格兰皇家银行(RBS)和莱斯银行(LYG)分别下跌了46%和42%，而其他国家主要银行跌幅也是触目惊心。股价的持续下挫进一步加剧了估值的下移。但就目前欧美主要银行的股价表现来看，其估值水平距历史均值存在一定的距离。彭博社数据显示，目前标普500银行指数市盈率为8.52倍，而其历史均值达14.92倍。然而，目前中国A股银行股的整体市盈率仅为6.79倍，低于美国银行股。另外还要注意的是，A股中的银行股业绩增长快速而稳定，业内人士普遍预计今年银行股整体业绩增速在20%-30%之间。这意味着，即使在股价不变的情况下，A股的估值水平也将被动下移到5倍左右。

　　鉴于银行股估值优势凸显，多数机构认为目前银行股长期投资机会来临。海通证券明确指出，银行股已经具备一定的长期投资价值。对银行的长期投资价值进行测算后，海通证券认为在长期银行资本回报率回落到14.4%的条件下，银行的合理估值大约为1.73倍PB，而目前银行股的估值正好落在这一区间上下，因此如果在足够长的时间框架里分析，银行股确实已经进入了价值投资的区间。中信建投也表示，低估值、高业绩佐证银行板块有较大安全边界，下行风险不大。在如此低估值之下，银行股的长期投资价值已经显现。

　　机构更看重

　　国内银行股的成长性

　　很显然，如果目前银行股已经陷入负增长，那么市盈率和市净率随着下降是很正常的事情，但目前银行股的低估值是建立在当前业绩持续增长的基础上，且未来仍可保持30%以上的高增长，这就很不正常了。

　　最新的半年报显示，今年上半年全国商业银行的净利差和净息差均有较好的增长，加之手续费和佣金收入的大幅增长支撑了各家银行利润的上行。其中，五大行总计实现净利润3620.22亿元，具体看，工商银行实现1094.81亿元净利润，同比增29.41%；建行以929.53亿元净利尾随其后，同比增31.33%；农行上半年净利润同比大增45.39%，实现666.79亿元的净利润，位列第三。中国银行与交通银行上半年净利润分别增长665.13亿元与263.96亿元，同比也均有大幅提高。这份靓丽的成绩单对大洋彼岸面临破产压力的美国银行业来说可谓是汗颜。

　　“国内银行业绩高速增长主要得益于政策保护和经营环境，这都是外国同行难以望其项背。要知道，中国银行业目前仍处于受利差保护的行业，央行调整利率时，给商业银行保持了一定的存贷款利差，在这种情况下，银行的盈利是肯定的。国外银行则主要依靠中间业务和表外业务，金融危机爆发后，上述业务遭受打击，故其业绩难有亮色，而我国银行股高增长态势正是在此背景下脱颖而出。从上半年情况看，由于国内货币政策紧缩，各家银行上半年的息差均有不同程度的提高，这是导致银行净利润达到30%、40%乃至50%增长的主要因素。且目前已有观点认为下半年银行息差仍有上升空间。”一位多年研究银行业的业内人士告诉记者。

　　向宇认为短时期内，我国银行企业仍将继续保持高增长态势。“从目前融资方式讲，虽然呈多样化发展，但总的来说，融资渠道仍比较有限。即使近年来证券市场融资兴起，但我国证券市场仍处于不发达阶段。相比之下，银行融资渠道比较稳定，仍是主流融资方式。因此，在这背景下，我国银行行业的盈利模式不会有太大的变化，短期内，仍将继续保持高增长态势。”上述业内人士也表示：“创新不足、裹足不前是目前阻止银行业发展的最大问题，毕竟行业高速增长主要是建立在外围环境基础上的，自身内功不足难以长久发展。即使数据显示，各大银行中间业务收入持续上涨，，但我认为其中的水分很大，其可持续性有待市场进一步检验。万一将来资本市场全面开放，难以断奶的中国银行业以什么优势去和国际大银行竞争？目前行业已经有这个苗头了，要知道，虽然上半年各家银行的净利润都有大幅提高，但是紧缩货币政策导致银行无法扩大信贷规模。”

　　观点 在最低估值之间摇摆 机构忽左忽右

　　逆势大幅增持银行股的史玉柱则表示：“我们增持民生，是非投机性买卖，属长线战略性投资。三年内的股价涨跌和我们关系不大，我们关心的是三、五年后民生银行的PE和PB。”银行股到底孰优孰劣，接受记者采访的人士对此看法皆比较谨慎，表示由于银行企业业绩高增长早有预期，股价对业绩的敏感性下降。而宏观环境的因素和监管的压力，却使银行板块上涨缺乏动力。

　　前段时间，史玉柱在股价持续下跌的背景下大力增仓民生银行，而王亚伟所掌管的华夏大盘和华夏策略则在上半年将包括银行在内的金融保险类股票基本清仓。从史玉柱和王亚伟这两位在资本市场上叱咤风云的人物做出的截然相反的选择上可以看出，目前业内对于近来饱受争议的银行股仍存在分歧，但看多机构更胜一筹。从8月起，包括国泰君安、国金、中信、中原、银河、华泰联合等多家券商皆对银行股做出持有评级。

　　市场资金

　　最关注银行股的再融资压力

　　“虽然银行股的基本面相当不错，多年来业绩一直保持稳健发展，且目前估值也是极具优势，但市场对行业未来风险的担忧令其难有起色。”南京证券金融行业分析师王明芬认为市场对银行的担忧主要基于以下两点：首先，地方融资平台压力不减。审计署数据显示，截至2010年底，全国地方政府性债务余额10.72万亿元。且目前有消息称，今明两年将是地方政府债务偿还高峰期，43%的债务将在两年内集中到期，预计达4.6万亿元。市场分析人士指出，随着4万亿元投资计划配套贷款陆续到期，未来银行资产质量问题可能会逐步显现，进而对银行利润增长形成一定拖累；其次，则是源于对经济和货币政策的担忧。由于下半年通胀下行的趋势较为明显，央行是否停止进一步紧缩资金及加息政策目前并不能确定，这些因素对目前主要以利差收入为主的银行行业都会有一定的影响。

　　中国世界经济学会委员、四川大学金融系教授向宇对上述意见表示赞同：“我认为地方债、包括城投债可谓是目前银行行业最大的风险。虽然目前业界对此争议颇多，但不可置疑的事实是，天量的地方政府性债务是悬在银行行业、乃至二级市场投资者头上的达摩克利斯之剑。鉴于地方政府大部分收入来源于卖地，可以这么说，只要目前我国财政收入格局不发生改变，那么地方债危机会一直伴随着行业；另外，房地产信贷风险对银行也有一定的影响。”

　　国元证券分析师则进一步分析道：“周四银行股一日游行业主要是受资金面影响，且当天涨幅过猛，故后劲不足迹象显著，难以有持续性的上涨。毕竟银行股普遍盘子较大，需要大量资金推动，且目前熊市资金缺乏。”

　　看多代表：

　　国泰君安、中原证券、中国人寿

　　国泰君安在最新行业报告中指出，四大行中报业绩略超预期，银行整体中报业绩亮丽。并继续维持“确定、稳定和淡定”的观点，认为加仓银行的时机已经成熟，首推中报超预期+高增长组合：兴业、华夏、民生、浦发和深发。其理由如下：第一，7月通胀见顶迹象明显，货币政策进入观察期；第二，资本新规基本尘埃落定，银行再融资压力大幅好于预期；第三，平台贷款清理规范正在向良性方向发展，中央对地方债务“谁家的孩子谁抱”态度明确；最后，银行接近清算价格的低估值优势，存银行不如买理财产品，买理财产品不如银行股息率。基于上述观点，国泰君安认为目前位置就是银行股的底部，行情随时会启动，现在的犹豫等于以后的追高。重仓银行也许有点冒进，但空仓银行绝对是冒险的。坚定看好银行股的投资价值，建议加仓银行股。

　　中原证券也表示，在平台贷款担忧情绪缓解以及《商业银行资本管理办法(征求意见稿)》好于市场预期的情况下，重拾半年度策略中对银行股的投资逻辑：目前我国经济增长处于逐步放缓的阶段，在企业盈利预期转坏的情况下，首先受到损失的是企业所有者的利益，而企业所有者的权益对企业债务形成了一层保护垫。虽然企业与银行的预期收益都会下降，但显然企业的预期收益下降得更多，银行相对更有投资价值。因此，中原证券上调对银行业的评级至“强于大市”。

　　另外，险资对银行股看好态度也十分明确。继中国平安收购深发展A后，中国人寿也表明了对民生银行的兴趣。2011年上半年业绩发布会上，中国人寿副总裁刘家德明确指出，如果民生银行未来有进一步融资的计划，国寿还将进一步投资，给予支持。而史玉柱对此的炮轰更是上了各大新闻的头条。据中国人寿半年报显示，截至6月末，其前十大重仓股中5只为银行股，其中中国人寿累计持民生银行A+H股占总股本4.94%，为第三大股东。由此可知，中国人寿对银行股偏爱可见一斑。

　　中性代表：

　　海通证券、华泰联合证券

　　海通证券最新周报指出：首先，目前货币政策进入稳定期，银行业政策性风险正逐步减小。具体看，尽管7月CPI创本轮通胀新高，但下半年通胀水平将有所回落的预期较强。另一方面，随着外部经济的恶化，经济二次探底的风险有所增加。因此，判断虽然目前货币政策难以转向，但进一步加码的可能性较小。此外，资本新规征求意见稿公布，整体影响低于市场预期，市场对于银行大规模再融资的担忧得到一定释放。其次，宏观经济的不确定性仍将压抑银行业估值提升。由于投资银行业的最主要逻辑是投资宏观经济的上升，但目前还无法对宏观经济情况给出乐观的答案，而这正是银行业趋势性投资机会仍未到来的最主要支撑点。另外，鉴于银行业的业绩表现具有后周期性，目前还无法准确判断未来银行业的风险会有几何。因此，海通证券对行业的整体看法仍较为谨慎，维持行业“中性”评级。

　　华泰联合证券则表示，近期监管较严，规模控制外的票据类融资会逐渐减少，短期对流动性偏负面。由于票据期限大部分在6个月以内，预计用于融资的票据余额会逐渐减少，且银行尚未找到新的通道。因此，贷存比压力趋大背景下，负面影响会传导到某些银行的贷款。从对银行业绩影响方面看，相关业务收入环比增速会下降，不影响银行利润预测。银行上半年中间业务和同业业务增速较快，部分受益于规模控制外的融资的大幅增长。监管趋严和融资余额下降的背景下，预计下半年该类业务收入环比增速减缓。但由于该类业务上半年增速超预期，即使环比增速下降，不影响同比增速预测；同时该类业务对利润贡献较小，不影响银行利润预测。因此，华泰联合证券认为目前银行股的估值安全边际高，看好其相对收益。