煤炭行业：震荡中以防御为主 重点配置动力煤股

　　3Q回顾：走势符合预期，跌幅超出预期，A/H分化明显。受到欧债问题困扰、美国经济放缓、国内通胀高企以及政策持续偏紧等因素的影响，3季度A股煤炭板块震荡下行，H股则大幅下跌。A股申万煤炭指数-9.5%，我们推荐的组合中兰花科创+3.7%，表现最好，跑赢上证综指的-14.6%；H股煤炭公司平均-40.1%，其中三家动力煤公司平均-30.3%，除中国神华-16.3%体现出良好的防御性外，均跑输恒生国指的-29.1%。自7月15日高点至今，A股申万煤炭指数-13.1%，我们推荐的组合中兰花科创-3.8%，表现最好，跑赢上证综指的-16.3%；H股煤炭公司平均-39.0%，其中三家动力煤公司平均-30.1%，除中国神华-1m8.6%外，均跑输恒生国指的-27.5%。

　　4Q展望：短期存在技术性反弹的可能，但宏观压力仍然存在，板块将以震荡为主。海外方面，随着意大利成功发行国债、ECB注入更多流动性以及德国议会批准升级版EFSF，短期欧债危机有所缓解，但10月份仍有大量债务集中到期，2012年还将卷土重来，而目前尚难找到彻底解决方案。尽管近期数据显示美国经济不会立即陷入衰退，但延续了此前放缓态势，同时失业率维持在9.1%的高位，“扭曲操作”的效果有待观察。国内方面，通胀有望缓慢回落但仍将维持高位（中金宏观组预计9月CPI将维持在6.2%-6.4%），而房价尚未出现显著松动，近期政策放松概率较小。而受到持续紧缩的影响，各项数据显示国内经济继续放缓：9月PMI虽季节性回升但升幅大幅低于历史均值；部分中小企业出现资金链断裂，经营状况日趋恶化；房地产成交量大幅萎缩，投资快速下降。此外，新股发行节奏并未放缓，央票到期量处于地量水平，短期资金面呈现偏紧格局。尽管自4月高点以来，A股煤炭指数已下跌17.6%，H股煤炭股平均下跌42.2%，部分超跌个股短期可能技术性反弹（尤其是H股），但宏观压力的继续存在将制约其反弹高度。在政策尚未转向的情况下，我们预计煤炭板块将在季节性和宏观压力的交互作用下总体呈现以震荡为主的格局，建议A股投资者标配煤炭板块，并侧重动力煤股；H股投资者持有防御性个股，风险较高的投资者采取多空匹配性交易策略。

　　行业关注焦点：重点电煤合同谈判、资源税改革、节能减排。在煤电关系尚未理顺以及通胀高企的情况下，国家对电煤合同的调控尚不会完全放开。但如果到12月电煤合同谈判展开时，国内通胀压力有所减轻，预计国家对电煤合同价的调控将放松，也可能同时启动讨论多年的资源税改革：1）若电煤合同价上涨5%，资源税从价计征税率为5%，则对动力煤公司影响基本中性，对焦煤公司盈利产生负面影响；2）若电煤合同价上涨5%，资源税改革暂不出台，则利好动力煤公司，对焦煤公司影响基本中性；3）若合同煤价格维持不变，资源税从价计征税率为5%，则对所有煤炭公司影响均为负面（表1）。此外，从上半年节能减排完成情况及近期一系列政策信号来看，年底节能减排力度可能加大，而房地产投资、铁路建设等均出现放缓趋势，未来钢铁产量将受到一定影响，焦煤需求和价格将面临压力，预计四季度焦煤价格难以走强。动力煤方面，由于调控导致终端需求放缓，预计今年四季度的季节性现货涨价将弱于往年，但相对于直接受到基建和地产行业放缓影响的焦煤子板块来说，动力煤子板块基本面略胜一筹。

　　A股选股策略：建议标配，侧重动力煤公司，组合顺序为中国神华（首选）和兖州煤业；等待中煤能源负面因素充分消化；其次选择无烟煤子板块中的兰花科创。中国神华一体化继续深化、内外扩张加快、执行力不断提高、资产注入值得期待，估值优势明显，2011年P/E仅12.0倍，接近历史最低的10.8倍；兖州煤业对外扩张持续推进、中长期增长可期，高现货比例受益于煤价季节性上涨，三季度业绩有望环比改善，2011年P/E为15.2倍；中煤能源五个停产井工矿中已有两个早于预期复产，占停产产能的56%，但负面因素尚未完全消化，2011年P/E为13.9倍；兰花科创化工业务扭亏和大宁矿复产将大幅改善业绩，4Q化工用无烟煤价格有望季节性上涨，2011年P/E14.2倍。

　　H股选股策略：建议继续持有中国神华（首选）；风险偏好高的投资者买入兖州煤业；等待中煤能源负面因素的充分消化。中国神华将长期稳健增长，资产注入值得期待，具有攻防兼备的特征，2011年P/E为12.1倍；兖州煤业长期增长点充分，目前估值便宜，投资价值显著，2011年P/E仅7.0倍。近期港股市场对兖煤突然收购加拿大钾矿项目和可能收购澳洲New Hope公司有较大担忧，风险偏好低的投资者可待事件明朗后再介入。