机场行业：全球机场比较研究 国内机场整体被低估

　　投资建议：

　　行业策略：通过中外机场的比较，我们认为A股机场股普遍存在低估，具备绝对投资收益空间；即使经济下滑，机场的盈利一般也不会出现下滑，而且明年航空运力的快速增长也将有望使机场流量保持较快增长，因此机场盈利在经济下滑周期中具有明显的防御价值。而一旦经济复苏，对于产能利用率较低的机场，高经营杠杆也导致流量的快速增长将直接驱动其盈利的更快增长。

　　推荐组合：我们建议买入上海机场，公司估值水平已经大幅低于其重置成本，PE和PB均处于历史低位，但产能利用率尚低，未来几年的资本开支相对较小，具有最高的经营杠杆，而且存在资产注入预期、内航外线提价预期、商业面积扩张预期以及未来迪斯尼概念，处于估值低、增长确定且未来还有众多催化剂的好公司、好股票。

　　行业观点.我们认为国内机场、尤其是国内枢纽机场，其最大的投资价值来自于收入端的国际化和成本端的国内化，国内枢纽机场未来进一步提升盈利能力的潜力巨大：

　　对于航空业务收入，一方面我国航空需求尚处于消费升级的快速阶段，未来流量增长潜力巨大；另一方面，我国机场国际航线收费标准远低于国际枢纽机场，未来尚有较大的提升空间，比较近的是内航外线提价。这将使国内机场航空业务收入的增长潜力远大于发达国家枢纽机场。

　　对于非航业务，首先，国内枢纽机场在商业面积上还有很大的拓展空间；其次也可以通过改造商业流程、增加服务种类等来拓展单位旅客的消费能力；非航收入尤其是对于国际旅客而言，未来增长潜力仍然很大。

　　对于成本，尽管未来收入端将向全球化靠齐，但是成本端仍有望保持相对低位。虽然我国人工成本将有所提升，但将在长时间内大幅低于国际水平，这也导致占机场成本比重最大的人工成本和建造成本将持续低于一些国际枢纽机场。

　　尽管我国机场未来盈利增长空间远大于国际枢纽机场，但我国机场的估值水平却远低于国际枢纽机场。由于机场折旧摊销大多可以算为股东的现金流入（跑道和航站楼的使用年限远远高于折旧年限），再加上机场盈利的稳定性，使得国外机场的PE水平普遍是其所在国指数PE的2倍左右，但是国内机场的PE水平却与指数相当，而且就PE而言也远低于国外上市机场的水平，我们认为我国资本市场对机场的投资价值存在明显低估。

　　风险提示：

　　经济二次探底导致需求大幅下降，但机场也将提供相对收益。