煤炭行业：重点合同电煤 过冬的棉袄

　　2011年的冬天有些冷。经验性的投资逻辑在今年基本失灵，如高通胀并未给煤炭股带来整体投资机会，如三、四季度煤炭消费淡旺季转换并未拉动板块整体上扬……年初至今获得正收益的煤炭个股寥落晨星—怎一个冷字了得？奈何？基于此，我们从盈利周期角度思考2011年的煤炭行业，期待发现过冬的棉袄。

　　煤炭行业后周期特征.后周期特征。煤炭行业位于产业链的最上游，受需求传导滞后于消费和投资，数据上其呈现盈利周期滞后A股整体2个季度的特征。

　　盈利周期研究的指导意义：①利用当期盈利周期对我们所处的景气阶段定位，并预判盈利周期变化指导我们的投资决策；②利用分煤种盈利能力差异，获取煤炭板块的相对收益——盈利周期上行阶段为例，炼焦煤和无烟煤收益率高于动力煤公司，反之亦然。

　　过冬的棉袄：2012重点合同电煤，预期将提价。

　　现象：本轮煤炭板块盈利水平并未随PPI上行。我们发现市值占比较大的动力煤公司（71%）和无烟煤公司（15%）净利润同比增速向下，仅有炼焦煤上市公司（14%）与PPI变动趋势保持一致。

　　原因：2011年重点合同电煤遭限价！为避免高物价进一步上行，政府在高通胀期间通常实施“稳煤价、保电价”的特殊手段。在2010年底，政府要求2011年重点合同电煤价格不得上涨，政策调控力度超以往，这是煤炭板块盈利水平与PPI走势背离的主因。

　　机会：预期年底重点合同电煤将提价。支持我们作此判断的理由如下：①影响重点合同电煤涨价的因素趋于弱化，下半年高通胀退潮；②现货煤与重点合同电煤维持高价差——2季度中国神华的现货煤与重点合同电煤价差达到179元/吨。

　　投资标的：重点合同煤比例高和产量确定性增长的低估值公司。推荐国投新集、中国神华、中煤能源，重点合同电煤占比分别为70%、55%和54%，预计未来半年上述标的将获得至少相对收益。