证券行业：季度盈利见底 佣金率涨跌互现

　　三季度券商盈利触底，经纪和自营对收入影响最大，大券商多元化抵抗波动风险。

　　三季度行业盈利跌至最低点。17家公司1-3季度共实现归属母公司的净利润150亿元，其中第三季度15.23亿元，仅占全年已实现净利润的10%，三季度亏损的公司达到5家，而前三季度累计亏损的只有东北证券1家。剔除缺乏可比数据的国海证券来看，16家公司前三季度净利润同比下降28.5%，第三季度同比下降80%，环比下降72%，是2010年以来的单季度盈利最低点。

　　三季度佣金率环比降幅继续缩窄。三季度16家券商实现代理买卖证券业务净收入61.6亿元，同比下降34%，同期市场股基权交易额同比下降21%，而佣金率下降约12%，即量的萎缩是影响经纪业务收入的最主要原因。光大证券三季度的佣金率同比仅微降1.22%，而环比来看，有5家公司出现反弹，光大、国金、兴业三家公司连续两个季度反弹。其他环比下降的券商佣金率降幅也基本位于2%-3%的区间内。

　　自营整体规模波动不大，三公司逆势加仓。三季度股债双杀，即使不进行主动调仓，券商的自营金融资产配置也将被动缩水，大部分券商的交易性和可供出售金融资产的规模较中期末有5%-20%的下降，而海通、广发和光大证券则体现出逆势加仓的思路，三家券商较中期末的金融资产规模分别增加了31、42和22亿元，增幅为13%、25%和16%。广发证券的加仓与其在三季度完成增发，手中待配置资金大幅增长有关。

　　大则多元，多元则稳。从ROE来看，大型券商的优势较为明显，相对于经纪和自营，投行、资管和直投、两融等创新业务对市场的敏感性要滞后一些，因而在短期大幅波动的市场中，能一定程度维持业绩的稳定性。但整体而言，三季度低迷的业绩将券商的ROE水平整体往下拉低，截至三季度ROE超过10%的券商仅5家。

　　我们认为三季度券商的盈利已经触底，虽然2011年业绩的下调导致动态PE上升，但当前业绩已经不是制约股价的主要因素，我们强烈推荐的海通、中信和宏源证券证券10月的涨幅为15%、6.7%和7.9%，均大幅超越沪深三百4.4%的涨幅，尤其是海通证券，我们认为在较为弱势的市场环境下，券商股票的坚挺表现显示底部已经形成，而政策创新的效应还在持续发酵。随着两融业务的发展将进入新的阶段，我们继续看好中信、海通和宏源，同时增加对两融业务弹性较高的光大证券。

　　风险因素：交易量持续地量，创新业务进程不如预期