商贸零售：行业秋凉 公司分化

　　从今年三季度的经营数据来看，零售公司的日子过的并不轻松。一方面是经济低迷、CPI高企下的消费增速趋势性下滑导致行业同店增速较1、2季度明显下降，而另一方面是人工费用大幅上涨（受最低工资上调影响）。

　　由于工资刚性，我们判断四季度人工费率仍将维持高位，抑制行业盈利释放，而明年预计工资增幅将回归正常（10%左右），盈利情况将有所回升。

　　今年以来各省市大幅上调最低工资，平均25%左右。而零售企业作为劳动密集型单位（人多，人均工资低），加薪幅度也较以往大幅提升。我们测算典型成熟老店在10%的同店增速下，其净利润增速可能仅仅与收入增速持平。分业态看，受影响程度从大到小依次为超市>家电连锁>百货。

　　因此，我们判断在今年人工成本大幅上升的情况下，长时间维持较低的同店增速，对于存量门店占比高的公司，将是非常困难的局面。

　　百货行业三季度等权平均收入增速约21.6%（去年同期22.1%），环比上升0.75个百分点；中西部地区23.3%，快于东部约3个百分点；三季度整体毛利率20%（去年同期为20.5%），费用率仍处于下降通道，同比下降1.3个百分点至14.4%。

　　相比百货，超市及家电连锁更追求规模效应和扩张速度，我们预计其新增与存量工资调整两个因素合计，可能促使三季度部分公司人工费用同比增长超过50%。仅这一项就吞噬超市大部分毛利增量（超市平均人工费率6%）；而苏宁三季度更让人大跌眼镜，单季28%的收入增速下，却是4%的经营性利润下降。我们在三季报点评《大白马的困惑》中做了详细而深入的思考，其低于预期的主要原因是极低的同店增速（单季4%）、极高的人工费增长（60%）及遭遇规模扩张瓶颈的易购业务。

　　维持我们在深度报告《行业分化、强者恒强》中的观点，面对竞争加剧和成本上升，未来能够胜出的企业，其战略领先、经营能力以及资本运作质量的重要性将大大增加。重点推荐“王大重苏”四大天王，三四线区域龙头如文峰股份、步步高、鄂武商、南京中商等。

　　风险提示：行业竞争加剧；CPI高企；人力、租金成本上升压力。