民爆行业：产业整合将提速 行业盈利将好转

　　我国民爆产品许可产能整体过剩、区域性不平衡特征明显。截止2010年，我国工业炸药和工业雷管许可能力为500万吨和38亿发，许可产能整体过剩比例达29.78%和37.63%。民爆行业存在东部许可产能多、需求下滑，西部许可产能少、需求上升的区域性不平衡特征。我国原则上不再新增许可产能，未来行业发展趋势是通过并购整合、产能平移等方式实现产能的存量调整和区域性调整。

　　十二五期间民爆产业横向并购重组将加速。尽管我国十一五期间产业整合成效显著，但国内工业炸药企业仍高达146家，平均产量仅2.4万吨。美国市场容量与我国相当，2007年民爆企业仅19家，平均产量高达17万吨。我国民爆产业整合空间巨大，具有整合至50家以内的潜力。近期民爆行业涌现大量并购事件，十二五期间行业并购重组将加速。

　　纵向一体化整合是行业重要发展方向。民爆企业向爆破服务一体化发展，主要优点有：（1）市场容量大，高达1300-1500亿，是民爆物品行业的4.7-5.4倍；（2）可显著提高企业盈利能力，产业利润在民爆生产、销售、爆破环节按2:4:4分配，产业下游盈利性高；（3）形成一体化运营模式，构建市场壁垒。我国十二五规划提出，将现场混装和散装型产品占全部工业炸药产量的比例，从目前的15%提升至50%以上；该政策将推动国内爆破服务一体化迅猛发展。

　　行业盈利能力将逐步好转。我国民爆产品销售价格受管制，行业盈利能力受硝酸铵成本影响较大。我国硝酸铵产能将大幅提高。

　　从2011年下半年到2012年，我国将有165万吨以上的硝酸铵产能投产，比2010年产能大幅提高27.5%。从需求看，随着我国固定资产投资的疲软和GDP增速的下滑，工业炸药对硝酸铵的需求增速将回归至约10%的正常水平。2012年二元复合肥出口关税限制政策也降低了对硝酸铵的需求。我们预计，国内硝酸铵价格将逐步下行，民爆行业盈利能力将逐步回升。

　　我们看好民爆产业前景，主要在于硝酸铵价格下滑提升行业盈利能力；纵向一体化提高市场容量和盈利空间；横向并购的兴起有利于优势企业做大做强；行业估值水平处于历史低位。我们建议关注需求旺盛的西部地区企业、拥有横向并购整合能力的企业、大力发展纵向爆破服务一体化的企业。建议买入雅化集团、江南化工，增持久联发展。