王稹：中小盘大象和小蚂蚁的估值困惑

　　新浪财经讯 国泰君安证券2012年中期投资策略研讨会5月31日-6月1日在西安举办，国泰君安中小盘研究员王稹表示：“估值下沉只会是长期供求变化下市场博弈形成的缓慢过程，三至六个月内中小板/创业板整体出现相对估值的快速回落且期间不再反弹的可能性是极低的。2012年下半年相比2011年，看似中小盘估值仍然偏高，但是还很多绩优企业的业绩增速将超过估值回落速度。”以下为演讲相关实录：

　　现在我跟大家讲一下很简单的几个问题，现在大家都知道，自上而下大家都看好蓝筹股，很多说小蓝股是垃圾，可能会跌到三白点，所以我一定要证明是不是真正要跌到300点，如果真的是这样，可能会像家电设备一样，到底大盘和小盘估值差异的问题。那么这是大家讲的重要的图，沪深三白河小盘估值的差别，现在经历了一年到两年的时间一直在恢复，这样是不是恢复到非常小的区间，所以我们做这方面的研究，大盘与小盘，无论是规模、结构，还是走势、估值，差异种种。此时更值得研究的是大盘与小盘的估值。一般大小盘风格轮动概率，在这种模型下比如说采用CPI，我们做的工作是什么呢？在市场统筹方面，我们引用市场主要换手率，我们可以看大趋势同向变动，但是大小盘估值比与换手率比大小盘估值差与换手率差。第三个，我们所有人都会去谈预期，比如说预期市盈率，现在很多人都谈2012年的市盈率，到底动态市盈率和中小板块市盈率有什么差别呢？我们比较一下预期净利润的差异，从这个图看，大家发现好像没有什么关系，我们提示大家关注什么？关注图中画的两个圈，从2008年到2009年初，开始的时候预期净利润提升的时候市场有反映，后来变成实际净利润，后来到实际净利润开始提升，开始下降的时候，市场的估值是在提升的，所以说在两者净利润的增速比和利息净利润的增速比两者之间得时点是不同的，但是具体要通过量化的方法才能找到期间的关系，对M1、M2之间做出这样的差距，所以我们构建了这样一个模型，来分析到底的估值差和市场哪些指标是有关系的。我们一定找到了九个变量，这是经过不断的尝试试出来的，PPI增速、CPI增速的变化(M1-M2)增速的变化，沪深三百市盈率TTM成分比值-恩市盈率TTM成分差值-动态市盈率成分差值-预期净利润增速成分差值-恩实际净利润同比增速，从这个模型来看，还是比较准的。但实际上要提出一点，量化模型测算显示小盘相对估值会略有提高。惭愧的是，我们没有找到更具解释意义的理由。第二点是关于企业盈利预测，每个季度都会调整中小板的预测，去年非常准，但是今年一季度不太准，中小板预测刚好在我们预测中枢范畴内，但是创业板显著高于我们的预期，其中红线代表实际净利润的增速，非常浅粉红色的线代表上一次做的预测，蓝色的线是这一次的预测，基本上这次是下调了预测。创业板我只下调了今年第四季度的盈利。从这样的数据来看，有一个特点，创业板业绩增速好与中小板，中小板的业绩增速好像跟银行是持平的，在这种情况下，创业板没有太多的理由估值会出现大幅度的下跌，因为业绩是好于其他板块的，所以根据业绩的预测，我们认为在可预期的范围内，大小估值是不会认为业绩的语气而大幅度下跌的。我们为什么要谈制度的变化，制度变化是外在因素。数据回归方法本身难以预测拐点。焦点问题会影响到投资者情绪。但是我们也仅仅是定型地讨论一下所谓的多层次资本市场的定义。我们来看一下，现在大家都谈多层资本市场，我们拿纳斯达克的情况进行一个对比，全球竞选、全球市场、小型资本、电子公告栏、粉红单，全球竞选是有最少的盈利要求，差异在哪里呢？我们可以看一下市场指标，可以看到下面一张表，这个市盈率就是七倍和九倍，这是比较低的情况，而我们的创业板和中小板，可以看到不同的市场之间有一个估值的差，但是换手率的差也很大。下面我们做一个比较，从流动性来看和换手率是比较相近的，中小板和创业板对应，它的议价可能会更高，从这个角度来看，我们会主义到一点，在这种多层次的市场必然会有一家，最终是什么样的企业被边缘化？我们得到的判断是上市公司自制力差的会被边缘化，我们把这些企业盈利加起来发现是负的？在整体利润为负的板块里做投资，这对大家确实是一个考验。这是关于新股的优势，因为时间关系，我就不多讲了。从再融资和中小板IPO融资与货币资金情况来看，基本上融资大概是三分之一，每年中小板再融资的规模基本上三分之一左右，看一下创业板IPO融资的量和现在创业板手头持有货币现金的量做一个对比，就发现其实融资的量比货币现金增加的量要多很多，说明创业板的企业花钱花的还是比较快的，但是设施意味着启动以后每个企业都要推出再融资方案，为什么呢？因为所有的企业手头都有很多的超募资金，所以即使创业板再融资管理办法出来之后，短期之内融资量是非常非常有限的，所以创业板再融资对总的市场也造成不了什么影响。所以以上分析之后，基本上从目前变化情况来看，三到六个月甚至12个月，这基本上不能对二级市场形成什么冲击。在报告里提到，凡是低层次想退出，就一定需要转板。

　　结论很简单，非常通俗，其实就是估值下沉只会是长期供求变化下市场博弈形成的缓慢过程，三至六个月内中小板/创业板整体出现相对估值的快速回落且期间不再反弹的可能性是极低的。2012年下半年相比2011年，看似中小盘估值仍然偏高，但是还很多绩优企业的业绩增速将超过估值回落速度。这是我们最近跟踪的一些股票，汉得信息、鱼跃医疗、雅本化学、信维通信，我引用了行业的主题研究成果，包括物流环保智能电视、医疗信息化和LED，我个人认为推荐股票还是写报告，以后我们后期也会推出一些报告请大家多多关注，谢谢大家。