电力行业：防御为主 绝对收益空间取决于煤价

　　新的盈利要素假设下，火电盈利恢复或会超预期

　　我们将全年电量增速假设由8%调低至5%，全年市场煤均价同比涨幅由0调低至-0.7%。上述新的假设下，2012年火电毛利率将恢复至11.3%，较2009年下降3个百分点左右。煤价每下降1个百分点，火电毛利率回升0.7个百分点；利用小时每下降1个百分点，火电毛利率下降0.1个百分点。火电盈利对煤价的敏感性远远高于其对利用小时的敏感性。

　　下半年预判：电量增速已见底，煤价仍有下行空间

　　基于政策逐步放松的假设，我们认为电量增速已经见底的可能性较大，后期有望逐步企稳回升，全年保持在5%左右的水平。短期煤价受丰水期来水较好影响仍有下跌空间，国内外需求低迷增加了其下行压力。上述要素变动均有利于火电盈利预测的上调。

　　电价和煤价成为行业超额收益的主要驱动

　　2008年以来，火电行业曾在三个时期获得了较为明显的超额收益。而背后的驱动因素要么是电价上调预期，要么是煤价下跌。目前煤价正处于明显的下行通道中，火电行业有望再次获取超额收益。

　　防御为主，绝对收益空间取决于煤价

　　我们认为在宏观经济下行或底部运行的环境下，火电行业可以在市场调整过程中获得确定的相对收益，而绝对收益的空间则取决于煤价的下跌空间。但在经济和大盘向上的过程中，火电行业则可能跑输大盘。总体上我们认为下半年政策放松的概率较大，但在政策放松向经济反弹的传导过程中，仍有一段时间的不确定性，在这种不确定性中，火电仍是较好的防御品种。首推华能国际、华电国际和京能热电。