电力行业：煤电博弈主导权逆转 火电投资正当时

　　主要观点：在5月8日《国际煤价下跌利好电企，最看好东南部火电厂》、6月5日《煤价下跌预期强烈，火电股或延续上涨趋势》两篇报告中，我们连续重点推荐了火电板块。在市场走势方面，5月初至今火电指数上涨约9%，电力指数上涨6.44%，而同期沪深300指数下跌约2.21%，火电板块明显跑赢大盘。我们认为在经历了过去四年的困难时期后，电煤市场供求关系现转机，电力行业有望重新夺回煤电博弈主导权。因此，从长期投资角度看，目前火电行业正处于煤电博弈主导权转换的关键时点，而此前几年火电板块估值长期受到压制，市净率水平明显偏低。我们判断目前是火电板块非常好的投资时点，维持电力行业“看好”的投资评级。

　　2008-2011年煤炭行业在煤电博弈中占据了主导权，煤电联动不及时削弱了火电盈利能力过去的四年（2008-2011年）是火电行业发生深刻变化的几年，在全球资源品价格上涨带动下国内电煤价格不断上升，而煤电联动不能正常实施，导致火电行业盈利能力大幅下降。在资本市场上，火电板块由2004-2005年A股市场著名的“五朵金花”之一演变成2008-2011年A股市场的“弃儿”。这一切都要归结于火电企业在煤电博弈中地位的转换，由此前的“主导者”演变成了“被主导者”。

　　这种地位的转换主要是由于以下几方面的因素：1、2008年以来，山西、河南、内蒙等煤炭生产大省相继进行了煤炭资源重组，导致产业集中度大幅提升，限制了中短期的煤炭供给量，提高了煤炭行业话语权。2、面对2008年金融危机，国家推出了大规模经济刺激计划，高能耗产业产能释放导致了能源消费量显著增加。2009-2011年全社会用电量增速分别为6.44%、11.09%、11.70%，电力消费弹性系数出现显著提升。在电煤需求上升，而煤炭供给增长有限的情况下，电力行业的话语权减弱。3、国家逐渐放开合同煤的管制，合同煤市场化程度不断提升。2009年底，国家发展改革委下发文件，改变了煤炭供需双方集中衔接的做法，由企业在规定时间自主选择适当方式，分散进行衔接，这标志了煤价“双轨制”时代已经结束。由于国家放开了电企合同煤管理，导致了电力行业话语权的进一步降低。

　　上半年电煤供求关系现转机，电企夺回煤电博弈主导权今年上半年国内电煤供求关系出现转机，直供电厂库存不断创出历史新高，进入夏季电力消费旺季，电煤需求仍然是“旺季不旺”。我们认为，上半年电煤市场出现供过于求的主要原因如下：1、国家主动调控，放缓了经济增速，今年GDP目标仅为7.5%，降低了能源需求。2、用电增速也大幅回落，煤炭供给增速依旧较快。

　　1-5月全社会用电量同比增长5.8%，其中五月同比增速为5.2%。1-4月中国原煤产量同比增长6.5%。3、国际煤价大幅下跌，大量低价进口煤的冲击，进一步使国内电煤市场供过于求。1-4月中国进口煤数量为8，664.0万吨，增长99.3%，其中四月份进口煤量达到2，505万吨，显示进口煤力度正在不断加大。

　　截至6月中旬，据中国煤炭运销协会运行处处长李昕表示，煤炭行业已经呈现宽松性平衡的状况，预计社会总库存达到3亿吨左右，相当于一个月的全国煤炭消费量。我们认为，从上半年情况看，由于电煤需求增速维持低位，而电煤供给增长较快，煤炭库存不断走高，电企开始夺回煤电博弈主导权。

　　与2009年情形相比，未来煤价大幅反弹概率低目前中国经济形势、电力行业运行情况与2009年有类似之处：经济探底回升，电力需求增速维持低位。从当时情况看，在2008年下半年大幅回落基础上，2009年上半年国内煤价开始企稳，并在2009年下半年大幅反弹。那么，今年下半年煤价是不是会再次出现类似的大幅上涨情况？我们认为这种概率非常低。理由如下：

　　1、2008年底国家出台“四万亿”经济刺激计划，基础设施建设大批启动，导致高能耗用电需求激增，全社会用电量快速恢复。而2012年国家再度出台大规模经济刺激计划的可能性很小，用电增长很难恢复到之前水平。

　　2、2009年山西、河南等省份相继实施煤炭资源整合，导致大量中小矿井关闭，限制了煤炭供给量。2012年各省煤炭资源整合已经接近尾声，相反技改矿陆续投产，能新增不少有效煤炭产能。

　　3、2009年国际煤价维持相对高位，限制了煤炭进口量。而2012年由于欧债危机，国际煤价大幅回落，且大幅低于国内煤价，煤炭进口量逐月增加。

　　综上所述，2012年电力、煤炭行业运行情况与2009年有很大区别，未来煤价大幅上涨概率很低。

　　长期看，煤电博弈中电企话语权将明显提升在煤炭供给方面，未来煤炭有效产能将不断释放，产能增速将保持较快水平。这是因为：1、由于近年煤炭行业盈利空间较大，导致煤企在建产能较多，未来这部分产能将逐渐释放。2、山西、河南等煤炭大省资源整合接近尾声，技改矿正在逐步投产，加上大量非煤资本进入该行业，未来煤炭行业新增供给将大幅度增加。3、电企进入煤炭领域，电煤自给率不断提升，进一步增加了市场有效产能。以华电国际为例，2011年煤炭自给率约为8%，预计2015年将达到三分之一到二分之一。4、由于海外煤炭供给较为充足，未来进口煤将不断增加，导致国内煤炭市场实际供应量进一步放大。

　　在需求方面，中国正处于经济结构调整周期，未来经济结构调整，节能减排压力降低能源消耗强度。因此，电力需求增速不可能太高。

　　综合来看，未来煤炭供给增速较快，而用电增速将保持相对低位，煤炭行业供求关系将出现逆转。同时电企大规模进入煤炭领域，电煤自给率正在不断提升，进一步增强了电企话语权。因此，预计在未来煤电博弈中，电力行业话语权将明显提升。

　　投资建议：通过以上分析，我们认为在经历了过去四年的困难时期后，电煤市场供求关系出现转机，电力行业有望重新夺回煤电博弈主导权。因此，从长期投资角度看，目前火电行业正处于煤电博弈主导权转换的关键时点，而此前几年火电板块估值长期受到压制，市净率水平明显偏低。我们判断目前是火电板块非常好的投资时点，维持电力行业“看好”的投资评级。